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Domingo, 24 de junio de 2018
Publicado en NOTICIAS DESTACADAS Jueves, 14 de junio de 2018 08:00

Draghi deberá dotar de credibilidad a su discurso de crecimiento ante un innegable desempeño peor

Intermoney | La Fed no daba sorpresas y subía tipos en 25 p.b, al tiempo que aceleraba el ajuste de su balance, dando forma a la continuidad del endurecimiento de su política monetaria aunque a un ritmo algo menos progresivo.

 

El momento de la inflación y el crecimiento en Estados Unidos apoyan esta estrategia que, realmente, tiene la vista puesta en la necesidad de recuperar el margen de la política monetaria antes de la próxima recesión que acabará por llegar en el medio plazo.

 

La actual fase expansiva encadena 108 meses frente a los 120 meses de la más longeva de la historia de Estados Unidos y el encarecimiento del crudo y el propio endurecimiento de las condiciones monetarias, junto a otras cuestiones, acabarán por frenar la economía. Así, el discurso expuesto puede parecer contradictorio, dado que podría parecer que la Fed se prepara para tener músculo ante una futurible recesión a la que contribuirán sus acciones. Sin embargo, como todos tenemos en mente, esto no es realmente así ya que las medidas del banco central estadounidense buscan evitar contraproducentes excesos, los cuales pueden provocar costes mayores a los derivados de las ramificaciones de sus acciones en forma de freno de la economía.

 

Por lo tanto, en la Reserva Federal buscan afrontar con margen el futuro, sabedores de que en la próxima recesión, en el mejor de los casos, podrán rebajar los tipos entre 3 p.p y 3,5 p.p frente a los 5 p.p que solía ser habitual en el pasado. Luego, cobra importancia el hecho de ganar margen también vía balance y esto tiene implicaciones globales sobre la liquidez, en un momento en el que la posibilidad de asistir a una crisis de deuda emergente o en la UEM vuelve a estar entre las “quinielas” de los inversores.

 

En la India, a principios de junio, la autoridad monetaria acordaba una subida preventiva de tipos que se traducía en un alza de 25 p.b hasta 6,25%, lo cual implica el primer endurecimiento desde principios de 2014. Un movimiento que puede convivir con nuevos ajustes de los tipos en China, si bien en este caso serán “más finos” al tomar forma de ajustes al alza de los aplicados a las operaciones de mercado abierto del PBoCh.

 

Antes, esta madrugada, conocíamos que en el gigante asiático las ventas minoristas de mayo desaceleraban hasta 8,5% a. y el avance de la producción industrial, del mismo mes, disminuía ligeramente hasta 6,8% a. Unos datos acordes con un crecimiento algo menos acelerado del gigante asiático en 2018 que, sin embargo, no pondrían en entredicho los movimientos apuntados para el PBoCh. No obstante, en la esfera de los bancos centrales el protagonismo recaerá hoy en el BCE. A diferencia de lo ocurrido con los descontados movimientos de la Fed de ayer, el desenlace de la reunión de nuestra autoridad monetaria se encuentra algo más abierto. De hecho, las especulaciones giran alrededor del futuro del QE, a la sombra de las declaraciones y filtraciones que apuntan a su fin en 2018.

 

El debate sobre el futuro de las compras netas de activos representa solo el punto de partida para otras muchas discusiones sobre cuestiones importantes como el formato de las operaciones de mercado abierto (actualmente total adjudicación a la demanda) que, hasta ahora, se habían mantenido en el olvido. No obstante, lo cierto es que hoy la clave estará en el futuro de las compras netas de activos, el cual ya sabemos que se discutirá. Un ejercicio que, en nuestra opinión, se saldará con la decisión de proceder a su finalización durante el 4tr18 de forma progresiva y rápida.

 

En el pasado, dado que se trata de una cantidad de 30 mm. $ al mes, la opción del tapering nos pareció marginal y llegamos a defender que se acabaría con las compras netas en un solo paso, si bien este posicionamiento implicaba minusvalorar la fecha de finalización del QE como guía para señalizar el futuro de los tipos. De hecho, la prolongación de las adquisiciones netas de activos durante un periodo breve de tiempo, pero señalizando claramente su finalización en 2018, serviría para alimentar las expectativas de subidas de tipos hacia mediados de 2019 (entiéndase de la facilidad de depósito). Un horizonte con el que se sienten cómodos en el BCE y que estaría vivo, de acabarse con las compras en el 4tr18 y mantenerse la actual guía de largo plazo sobre los tipos.

 

El anterior escenario será el central y obligará a que desde el BCE se enfatice la importancia del mantenimiento de las reinversiones de su cartera. Unas reinversiones que sumarán 189.974 mill. € entre mayo de este año y el mismo mes del próximo. Ahora bien, somos conscientes que queda un último detalle por aclarar y es la forma en la que las compras llegarán a su fin, estimando bastante probable la siguiente senda: 30 mm. $ en octubre, 20 mm. $ en noviembre y 10 mm. $ en diciembre. De forma que, a comienzos de 2019, simplemente contaríamos con el importante respaldo de las reinversiones.

 

El escenario descrito no entrará en contradicción con la actualización de las previsiones del BCE para la UEM. El ajuste a la baja de la estimación de crecimiento para 2018 desde 2,4% en marzo hasta 2,2% en junio, simplemente, vendrá a recoger el desempeño peor de lo esperado de la actividad durante lo que llevamos de año. Un hecho que también se dejará sentir en las proyecciones de 2019, dado que el efecto arrastre llevará a reflejar un avance algo inferior al 1,9% apuntado en marzo. No obstante, desde la perspectiva de nuestro banco central, lo importante será que la economía de la UEM seguirá creciendo en el medio plazo por encima de su potencial del 1,5%, dando lugar a una brecha positiva respecto a dicho potencial que favorecerá la recuperación de la inflación.

 

La anterior circunstancia no deberá confundirse con los catalizadores detrás de las alzas de las estimaciones del IPC de la UEM para 2018. En este caso, las asunciones técnicas extraídas de las cotizaciones de mercado sobre el comportamiento futuro del euro y los precios del petróleo marcarán las cifras. De hecho, la fecha de corte para las mencionadas asunciones técnicas seguramente fuera hacia el 22 de mayo y, por lo tanto, el reciente recorte del crudo y el repunte del euro hayan quedado fuera del ejercicio de estimación. Luego, las cifras de 1,23 del eurodólar para 2018 y de 1,24 para 2019 con las que se proyectó en marzo quedarán atrás, al igual que los precios del crudo de 65$/barril y 61,2$ para sendos años.

 

En suma, los factores más volátiles serán los que lleven la previsión del BCE para el IPC de la zona euro en 2018 desde 1,4% hasta 1,6-1,7%. Sin embargo, la naturaleza de esta revisión hará que en Frankfurt se abstraigan de la misma, poniendo el acento en una senda de las estimaciones de precios acorde con un avance progresivo hacia sus metas en el medio plazo. Una cuestión que no entrará en colusión con el ligero ajuste a la baja de la inflación prevista para 2019, pues se tendrá en cuenta cierto efecto escalón en la energía. Así, más relevancia tendrán las proyecciones de la inflación subyacente bajo la definición clásica excluyendo energía y alimentos no elaborados, esperando que arrojen una cifra superior al 1,1% previsto en marzo para 2018 debido a unos servicios que respaldan su avance.

 

Una vez tratados los principales puntos de la cita del BCE, nos queda afrontar un complejo “encaje de bolillos” en la rueda de prensa de Draghi: el tratamiento del freno de la actividad. En nuestra opinión, como hemos apuntado anteriormente, incidirá en la elevada confianza respecto a que el crecimiento superará holgadamente su cifra potencial y hará mención al impacto de factores pasajeros, además de a un lógico proceso de normalización. El presidente de nuestro banco central, sabedor que desde Frankfurt deben ser cuidadosos con cualquier mensaje que juegue en contra de sus objetivos, no dará ningún paso en falso.

 

Sin embargo, Draghi deberá dotar de credibilidad a su discurso de crecimiento ante un innegable desempeño peor de lo esperado en la zona euro. Así, puede optar por reforzar el discurso de los riesgos a la baja haciendo mención a los efectos adversos del proteccionismo, el encarecimiento del crudo y, también, del ruido político. Por lo tanto, estas cuestiones dejarán en el olvido la confirmación del IPCA alemán hasta 2,2% a. conocida esta mañana.

 

La actualidad del BCE no será el único punto a tener en cuenta durante la jornada, aunque sea el más importante, pues en Estados Unidos la continuidad de los avances de las ventas minoristas en mayo y la aceleración de los precios de importación harán visible que el escenario de actividad es positivo y los precios se alinean con las acciones de la Fed.