Usamos cookies propias y de terceros para mejorar servicios y mostrarle publicidad de su preferencia mediante el análisis de sus hábitos de navegación. Si continúa navegando, consideramos que acepta su uso.

Miércoles, 26 de julio de 2017
Publicado en CONSENSO Miércoles, 19 de abril de 2017 00:00

Renta variable europea: subida gradual de múltiplos en los últimos ejercicios

Carax Alphavalue | Las valoraciones de las compañías en Europa han experimentado a lo largo de los últimos años un profundo cambio, pasando del nivel de PER 10x-12x entre 2006-12 a hacerlo por encima de 17x en 2013. A nivel P/B (Price / Book Value) también ha sucedido algo similar, pasando de 1,5x-1,8x a estar por encima de 2x.

 

 

En el siguiente gráfico podemos ver de forma clara la evolución alcista que han tenido estos dos múltiplos. Para una mejor lectura hemos preferido quitar bancos y aseguradoras. La conclusión es clara: la renta variable europea está mostrando una subida gradual de múltiplos a lo largo de los últimos ejercicios. 

 

 

Esta subida tan esperada a nivel P/B puede ser algo engañosa, ya que la calidad de dicha subida viene ajustada por el incremento que ha habido de las par tidas de goodwill, tal y como podemos ver a continuación. La línea azul muestra la subida que ha experimentado dicha partida a lo largo de los últimos años en l as compañías de nuestra cobertura, pasando de 770 bn€ en 2006 a 1,6 Tn€ en 2017, o lo que es lo mismo, cerca del 20% de la market cap. Esta proporción parece que se mantendrá estable en los próximos años.

 

 

La clave ahora es saber si estas valoraciones de goodwill van a transformarse en retornos futuros, con los que justificar la subida que hemos visto a nivel P/ B. De cara a 2017, un P/B de 1,5x indica un ROE med io del 12% y un cost of equity del 8,5% (asumiendo un crecimiento a perpetuidad “ g” del 2%). A modo recordatorio, el ROE medio antes de la crisis estaba más cerca del 1 7%, mientras que en 2016 se situó por debajo del 10%.

 

Como tenemos serias dudas de que los beneficios de las compañías no financieras de nuestra cobertura vayan a mostrar crecimientos superiores al +50% de la noche a la mañana, el razonamiento lógico sería pensar que estamos equivocados en nuestros cálculos sobre el cost of equity. En este sentido, tendríamos que aplicar una tasa del 7% para llegar a un nivel de P/B de 2x. ¿Por qué no?, depende del equity risk premium que cada uno quiera aplicar a sus estimaciones.

 

Nuestro nivel actual se sitúa en el 6,2%. Otro sitio en el que podría estar el error sería en la forma de asumir que los casi 800 bn€ de goodwill añadidos desde 2007 aún no se han tenido en cuenta. Esto significaría que el P/B real estaría más en niveles de 2,8x en 2017. Si fuera así y, por tanto, tuviéramos que reducir el equity a 2,8 Tn€ vs 3,6 Tn€, el ROE subiría del 12% actual al 15%, lo que justificaría el múltiplo P/B de 2x.

 

Lo miremos por donde lo miremos, el mercado seguirá caro mientras no se produzca un incremento notable de los beneficios. Por último, cabe destacar que los sectores de Food & Beverages y Farma son los mayores contribuyentes en la cifra de goodwill, con 650 bn€ y 500 bn€ respectivamente. Por contra, Bancos y Oils han parado en seco el crecimiento de dicha partida en sus balances.

Aviso:  Acceda al contenido completo de Consenso del Mercado sumándose a nuestra Zona premium.