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Miércoles, 24 de abril de 2019
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Publicado en CONSENSO Lunes, 26 de febrero de 2018 08:00

La fase expansiva no ha llegado a su fin

Marta Pérez | Los valores cíclicos están pilotando el rebote en el S& P500 y el Stoxx 600, liderados por el sector bancario y el del automóvil. El consenso de analistas espera que la tendencia continúe a lo largo del 2018, basando sus estimaciones en un crecimiento económico global superior al 3%. Este mayor crecimiento compensará un año en el que la volatilidad comienza a repuntar, tras un 2017 en niveles históricos mínimos, y sentará las bases para una política monetaria más restrictiva a ambos lados del Atlántico.

 

Continúa el ciclo expansivo

 

En teoría, en los momentos de mayor incertidumbre, los inversores tienden a refugiarse en valores defensivos como la utilities o la alimentación, pero el mercado considera que el ciclo expansivo no está llegando todavía a su fin, por lo que algunos de los valores defensivos típicos que deberían estar funcionando bien no lo están haciendo, como las inmobiliarias y las telecomunicaciones. En EEUU y en Europa estamos viviendo el mejor momento de resultados de los últimos 10 años y, de hecho, tras las caídas de la semana pasada no se ha producido una fuga hacia los valores defensivos, sino que el comportamiento de los cíclicos siguió siendo mejor.

 

Esto se debe a que lo realmente importante no es el sector de actividad, sino el nivel de endeudamiento de los valores. Como apunta Pablo García, jefe de análisis de Alphavalue, “las telecom, utilities e inmobiliarias tienen niveles de ebitda sobre deuda muy altos, y en un entorno en el que la curva de tipos largos sube, los valores defensivos, con alto nivel de apalancamiento, se ven perjudicados en favor del sector financiero, que está deseando que se produzcan las subidas de tipos anunciadas por los bancos centrales”.

 

La rapidez con la que se ha acelerado la expectativa de subida de tipos en Europa es una de las razones que explican que el sector de los automóviles y el de la banca lideren las alzas en bolsa en este inicio de año. Unos tipos más altos penalizan a las empresas más endeudadas, que suelen ser las del sector de la construcción y las utilities, y benefician a las que están más ligadas al ciclo económico, especialmente a los bancos, cuyo negocio consiste en financiarse a corto y prestar a largo plazo.

 

De hecho, la banca es uno de los sectores que Goldman Sachs aconseja sobreponderar en su informe de previsiones para 2018, ya que es uno de los sectores que mayores revalorizaciones puede conseguir en fases expansivas. El impacto será más positivo en aquellos bancos en los que predomine el negocio minorista y el crédito a tipo variable, como es el caso de la banca española. Destaca el Santander, cuyas ganancias pueden crecer un 18% este año, según el consenso de mercado recogido por FactSet, impulsado por el negocio en América, que será su mercado estrella este año.

 

Otro sector preferido por los expertos es el del acero, que se está viendo beneficiado por las propuestas de Trump para frenar las importaciones de acero y aluminio en Estados Unidos, lo que impulsa la cotización de los fabricantes. Acerinox, que había perdido un 6,8% en lo que llevamos de 2018, se revalorizó un 5,5% el lunes 19 de febrero, en respuesta a las declaraciones del Ministerio de Comercio de China, que advirtió de que tomará las medidas necesarias para proteger sus intereses si se ven afectados por la decisión final de Estados Unidos. ArcelorMittal, por su parte, ha escalado un 5% en lo que va de año, después de terminar 2017 como uno de los mejores valores del Ibex con un alza anual del 28,5%.

 

Por el contrario, un entorno de tipos de interés al alza a largo plazo perjudica a los valores de corte defensivo, no solo porque suelen tener balances muy apalancados, sino porque también compiten con los bonos por el favor de los inversores. Según Juan J. Fdez-Figares, director de análisis de Link Securities, “los defensivos suelen tener su mayor atractivo en sus elevadas rentabilidades por dividendo, algo que está muy relacionado con la alta visibilidad de sus resultados (suelen actuar en sectores regulados y con demandas inelásticas) y, por tanto, su gran recurrencia. La subida de tipos de interés suele favorecer a los bonos, al ser activos más seguros, por lo que los valores defensivos pierden atractivo”.

 

¿Financiación más cara para todos?

 

En Europa, las compañías más intensivas en capital, que son las más endeudadas por lo general, verán incrementar sus gastos financieros con la subida de tipos, pero eso no pasará de un día para otro, ya que no se esperan cambios en la política monetaria hasta 2019. Además, muchas han aprovechado los últimos años de tipos extraordinariamente bajos para refinanciar su deuda a muy bajo coste, alargando los vencimientos y cerrando financiación a tipo fijo. Por tanto, como indica Felipe López-Gálvez, analista de Self Bank, “la subida de tipos perjudicará, sobre todo, a las empresas que tengan mayor proporción de financiación bancaria, ya que esta suele ir ligada a un tipo variable. Un ejemplo lo vemos en Cellnex, que a pesar de estar muy endeudada (deuda neta/Ebitda de 5,5x) ha calmado a los accionistas al decir que el 75% de esa deuda es a tipo fijo”.

 

En EEUU, en promedio, la deuda de las empresas no financieras se sitúa en niveles próximos a los de la Gran Recesión, por encima del 70% del PIB, y esto implica que los mayores tipos consumirán más recursos. Sin embargo, no será inmediato y dependerá del ritmo de vencimiento de la deuda y la refinanciación de la misma. Algunas aprovecharon las facilidades para endeudarse con el fin de retribuir al accionista vía dividendos o recompra de acciones, generando un endeudamiento no productivo que las lastrará en el futuro. Pero otras optaron por estrategia, ante la escasez de proyectos rentables, para crecer y acabaron retribuyendo mejor a sus accionistas. Así que la respuesta no es única. Lo que está claro es que la reforma fiscal va a ayudar a compensar el efecto, sobre todo a las empresas más endeudadas. Como indica Susana Felpeto, subdirectora del departamento de renta variable de ATL Capital, “las primeras subidas no se van a notar tanto, ya que, en principio, van a ser escalonadas e históricamente no estamos a tipos muy altos, por lo que el coste del endeudamiento será bastante controlado”.

 

Las empresas americanas sí pueden notar un mayor impacto en su autocartera, ya que muchas han aprovechado la era de tipos ultra bajos para amortizar deuda recomprando acciones propias. Lo normal es que con una financiación más cara y menos acceso a la liquidez, estas compras se reduzcan. Según Alberto Castillo, analista jefe de Capital Bolsa, “en el período de tres años que finalizó en 2012, 449 compañías en el índice S&P 500 destinaron el 54 % de sus beneficios para comprar sus propias acciones. En 2016, ese porcentaje se incrementó hasta el 66 %. Si las tasas de interés siguen subiendo, estas empresas podrían tener que vender sus acciones, en un mercado bajista, para pagar la parte de deuda que no pueden pagar, lo que terminaría destruyendo valor para los accionistas”.  

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