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Publicado en IBEX 35 Viernes, 17 de agosto de 2018 08:00

Aplaudimos la salida de Ferrovial de Heathrow para financiar ETR (Mantener, P. O. 20 euros)

Santander | En la teleconferencia celebrada para comentar los resultados del segundo trimestre 2018 (2T2018), el presidente de SNC Lavalin Group dijo que la compañía estaba evaluando la posible venta de una participación de 6,76% en la autopista 407 de Ontario, lo que reduciría la participación de SNC del 16,77% al 10%.

 

Lavalin contrató a CIBC Capital Markets y RBC Capital Markets como asesores financieros, y agregó que el equipo gestor de Lavalin ha establecido que este es un buen momento para considerar esta transacción. Lavalin utilizaría los ingresos para reembolsar un préstamo, ejecutar sus planes de desapalancamiento tras la adquisición de WS Atkins por USD3,6mm y financiar posibles resoluciones judiciales. En nuestra experiencia, cuando un consejero delegado hace una declaración de ese tipo, generalmente significa que la venta ya se encuentra en una etapa avanzada.

 

El valor de la participación de ETR que estaría a la venta es un poco inferior al de la participación de Heathrow (HAH). Ferrovial (FER), como accionista de ETR, tiene derecho de tanteo sobre la participación, al igual que los demás accionistas. Tomando nuestra estimación del valor de los fondos propios de €20mm para ETR (100%, 35,8x Ebitda rentabilidad por dividendo del 3,2%), una participación del 6% podría valer €1,2mm, que está algo por debajo del valor de los fondos propios neto de la participación de Ferrovial en HAH (€1,5mm, o 1,25x la base de activos regulados, regulación de caja única).

 

Es hora de salir de HAH, obteniendo un precio superior al consenso. A pesar de la calidad de HAH, es probable que su perfil de dividendos se deteriore a partir de 2021E, ya que esos dividendos financiarán, durante varios años, las inyecciones de capital de Ferrovial al activo para la construcción de la tercera pista. HAH reparte GBP450mn (dividendo ordinario), equivalente a una rentabilidad por dividendo del 7,8% (estimación de Santander). El aeropuerto tiene un poder de fijación de precios limitado debido a su regulación, pero es una concesión perpetua. Ferrovial podría lograr un precio mejor (Vinci pagó 2,6x BAR por el aeropuerto de Lyon, de caja única, en virtud de una concesión a 30 años). Por último, la estrategia de Ferrovial en el sector aeroportuario no nos parece clara.

 

Aplaudimos la salida de Ferrovial de HAH para financiar ETR. La venta de la participación de HAH financiaría la oferta de adquisición del 6% de ETR, lo que permitiría consolidar el activo (a través de la adquisición de una participación adicional) en las cuentas de Ferrovial. Ferrovial conseguiría una mejora del perfil de crecimiento de los beneficios, aumentando el flujo de dividendos a la matriz más allá de 2021. Esto también atraería flujos de los fondos generalistas, que centran su atención en las tendencias de los beneficios y no exclusivamente en la valoración resultante de la suma de las partes. Sin la opción de consolidar ETR, la transacción tendría menos sentido.  

 

Ferrovial: Mantener, Precio Ibjetivo 20 euros.

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