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Domingo, 25 de junio de 2017
Publicado en INTERNACIONAL Jueves, 15 de junio de 2017 00:00

La Fed sube sus tipos al 1,25% y empieza a pensar en la estrategia de reducción de balance

Intermoney | Las actas del encuentro de mayo de la Reserva Federal apuntaban que el inicio de la normalización del balance de la institución podría estar cerca, dirección en la que también apuntaban las palabras del reputado gobernador de la institución Jerome Powell en una intervención titulada: “Pensamientos sobre la normalización de la política monetaria”.

 

En junio, aunque condicionada al escenario futuro, dicha posibilidad se convertía en muy real, como recogía el propio comunicado del FOMC: “El Consejo, actualmente, espera empezar a implementar un programa de normalización del balance este año, siempre que la economía evolucione, en términos generales, como se espera”.

 

 

El anterior mensaje se veía reforzado por la publicación de los principios del programa de normalización del balance que era en sí, junto a la decisión de aumentar los tipos en 25 p.b hasta el rango de 1-1,25%, la mejor prueba respecto a que en la Fed se sigue considerando como un “bache” el comportamiento observado de la inflación y el crecimiento. Una circunstancia que explicaba lo medido de los ajustes de las proyecciones de los miembros del sistema de la Reserva Federal, confirmándose el recorte que esperábamos para el PCE central hasta esbozarse una tasa de 1,7% en 2017 (-0,2 p.p) pero manteniéndose las previsiones en el 2,0% para los dos siguientes ejercicios. De forma que las previsiones avalaban el discurso de Yellen, acorde con el impacto a la baja sobre la inflación de cuestiones puntuales (telefonía y medicamentos) y la necesidad de tomar perspectiva en esta materia.

 

Por otra parte, sí nos sorprendía la revisión al alza de las previsiones de crecimiento para EEUU hasta 2,2% (+0,1 p.p) en 2017, chocando con la prudencia inyectada por los datos conocidos en el acumulado del año y alejándose de nuestra previsión de crecimiento del 1,9% para este año. No obstante, este gesto venía a reforzar, como decíamos anteriormente, la imagen de confianza de la Fed en que lo observado durante el 1tr17 era un mero bache, a pesar del tono del comunicado bastante prudente a este respecto. De hecho, el comunicado apuntaba que la actividad, “en lo que va de año, ha estado creciendo moderadamente”. La realidad es que avances en la zona del 2% pueden considerarse moderados y éste es el escenario que estaríamos afrontando, prologándose en los siguientes ejercicios para los cuales la Reserva Federal mantenía sus previsiones de avance del PIB en 2,1% para 2018 y 1,9% para 2019.

 

En línea con unas estimaciones de crecimiento continuistas, podría sorprender el recorte generalizado de las tasas de paro previstas hasta situarlas en 4,3% en 2017 y 4,2% para los dos siguientes años. Una circunstancia que podemos achacar al reconocimiento implícito de las consecuencias del descenso de la tasa de actividad derivado del retiro temprano de la generación baby boom, aunque Yellen simplemente apuntaba una mejora adicional del mercado laboral. Sin embargo, esta cuestión forma parte de otro debate, resultando más relevante que las proyecciones de tipos sólo registrasen ligerísimos cambios en el horizonte de 2019 al pasar del 3,0% hasta 2,9%. De nuevo, otro mensaje respecto a que en la Fed siguen confiando en el escenario planteado meses atrás y que consideran “ruido” la coyuntura recientemente vivida.

 

Luego, “sigue sobre la mesa” otra subida de tipos hasta situarlos en el 1,5% antes de finalizar el año, la cual se vería complementada con el inicio del tapering de las reinversiones. En nuestro semanal, planteábamos como razonable una subida de tipos en junio y otra en diciembre, intercaladas por dicho tapering en septiembre, si los datos acompañan en EEUU. En el momento actual y de acuerdo con los estudios esgrimidos por el gobernador Powell, el adelanto del inicio del ajuste del balance a finales de 2017 sería asimilable a una subida de tipos de baja intensidad, lo cual hace factible el esquema propuesto.

 

Ahora bien, para testar si lo apuntado es realmente posible, debe tenerse muy presente cuál es el sistema que se proponía para reducir el balance de la Fed. Dicho sistema buscaría un ajuste “gradual” mediante la reducción de las reinversiones del principal de los títulos en cartera; de forma que sólo se procedería a las mismas “en la medida en que excedan ciertos límites gradualmente ascendentes”. Por ejemplo:

 

  • Treasuries. “El Consejo anticipa que, inicialmente, el tope será de 6 mm. $ al mes y aumentará a un ritmo de 6 mm. $, en intervalos de 3 meses durante 12 meses, hasta que alcance los 30 mm. $ al mes”.

 

  • Deuda agencias hipotecarias y respaldada por hipotecas. “El Consejo anticipa que, inicialmente, el tope será de 4 mm. $ al mes y aumentará a un ritmo de 4 mm. $, en intervalos de 3 meses durante 12 meses, hasta que alcance los 20 mm. $ al mes”.

 

Una vez alcanzadas las mencionadas cifras máximas de 30 mm. $ y 20 mm. $ al mes para cada una de las categorías, se mantendrán hasta que las tenencias de estos títulos sean acordes con cifras que se consideren eficientes y efectivas para implementar la política monetaria. En la actualidad, la Fed atesora 2.465 mm. $ de deuda soberana estadounidense, 8,8 mm. $ de títulos de las agencias federales y 1.771 mm. $ en activos respaldados por hipotecas. Ahora bien, la respuesta sobre cuál será el nivel adecuado del balance no se encuentra sólo en estas cifras o simplemente en el futuro de la política monetaria, también en la demanda de lo que representan obligaciones para la Fed.

 

El aumento de la demanda de moneda en circulación (1.556 mm. $ a 7 de junio) y de otras obligaciones, hace que no deba tomarse como nivel de referencia los 894,25 mm. $ con los que acababa el balance 2007, asumiendo que la cifra será superior. No obstante, la gran clave estará en cuál será el nivel de reservas de la banca comercial (actualmente 2.272 mm. $) y que, ayer, la Fed reconocía que será bastante menor que en el pasado cercano, pero mayor que antes de la crisis financiera debido a los cambios regulatorios vividos y el incremento de la demanda de activos seguros. Bajo los escenarios más prudentes, propuestos por el ya mencionado Powell, y consistentes con niveles de reservas de 100 y 600 mm. $, el balance se situaría entre 2,4 bill. $ y 2,9 bill. $ en 2022.

 

El problema es que el anterior es un ejercicio puramente teórico sin evidencia empírica y la propia Reserva Federal reconoce la incertidumbre existente: “El Consejo espera conocer más sobre la demanda subyacente de las reservas durante el proceso de normalización del balance”. Luego, todavía queda mucho por debatir sobre un punto clave que, en caso de acabar tomando forma, tampoco desplazaría a los tipos como la gran herramienta de la política monetaria. Una vez tratados todos los puntos anteriores, la lectura del escenario recogido en el breve comunicado del FOMC era secundaria e, incluso, el repaso a las palabras de Yellen al incidir en cuestiones ya señaladas, como que la “subida de tipos refleja el progreso de la economía” o que la actividad da síntomas de mejora respecto al 1tr17. Tampoco aportaba mucho la expresión “relativamente pronto” de la presidenta para referirse al inicio de la reducción del balance, sobre todo, cuando insistía en que esperaba que se inicie este año. Todo ello, mientras eludía dar detalles como el nivel de llegada del mismo o el tiempo que se prolongaría el proceso de normalización, limitándose a señalar que unos “pocos años”.

 

Sin mucho “jugo” que sacar a las palabras de Yellen, sólo cabía señalar que los documentos publicados por la Fed recordaban e insistían en el carácter flexible de sus planes, subyugándolos a lo que marquen los datos. Luego, si una situación de deterioro del escenario lo exigiese, se mostraba clara predisposición para dar pasos atrás e, incluso, recuperar los estímulos. Sin embargo, en el momento actual, en IM creemos que la Fed aprovechará cualquier oportunidad para normalizar su política monetaria y que tendrá un estrecho margen para ello, manteniendo que el tapering de las reinversiones se iniciará en septiembre y habrá otra subida de tipos de 25 p.b en diciembre.

 

Otra cuestión es que el mercado compre esta tesis y parece que no lo hacía, quedándose con el “estrecho seguimiento a la inflación” recogido en el comunicado del FOMC y el decepcionante tono del IPC estadounidense en el día de ayer. El rendimiento del T-Note a 10 años sólo revivía tímidamente con la Fed y acaba con fuertes recortes al situarse en 2,1359%, mientras que el dólar cerraba prácticamente plano frente al euro en 1,12176 y el S&P500 lo hacía con ligeras caídas (-0,1%).

 

En el día de hoy, las referencias que conoceremos no servirán de revulsivo a la anterior situación, con las peticiones semanales de desempleo registrando pocos cambios en EEUU y la producción industrial del país desacelerando en mayo, convergiendo así con lo adelantado por la componente de actividad del ISM manufacturero. Por su parte, Europa se moverá al ritmo estadounidense, a pesar de los buenos datos de balanza comercial de la UEM, y de la cita con el BoE y las ventas minoristas en el Reino Unido. El primero permanecerá en una posición de “esperar y ver” y las segundas sufrirán el deterioro de la capacidad de poder adquisitivo de los británicos, ante unas alzas salariales que no compensan el aumento de la inflación.  

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