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Lunes, 19 de febrero de 2018
Publicado en INTERNACIONAL Lunes, 11 de diciembre de 2017 10:00

Descontada la subida de tipos y el ajuste de balance, ¿qué sucederá con la curva 2-10 estadounidense?

Intermoney | El final de año se acerca y la semana que comienza será la última realmente relevante en clave de mercados, pues afrontaremos importantes citas con los bancos centrales que se verán acompañadas de un Consejo Europeo clave para decidir el futuro del “Brexit”.

 

Así, lo institucional mandará sobre los datos, a pesar de contar con referencias de relevancia en Estados Unidos, como los datos de IPC de noviembre o las ventas minoristas de noviembre.

 

Sin embargo, antes de adentrarnos en la casuística de los datos, se impone tratar qué podemos esperar de las grandes autoridades monetarias, empezando por la Reserva Federal. En este caso, los inversores ya asignan una probabilidad de 100% a una subida de tipos el próximo miércoles, la cual estimamos en +25 p.b hasta situarlos en el rango de 1,25-1,5%. Un umbral que dejará los tipos oficiales al límite del umbral de la neutralidad, el cual, apuntando a un rango amplio, lo podemos situar entre 1,5% y 2,0%. De hecho, más que la subida de tipos en sí, lo importante es plantearse dónde se sitúan los tipos neutrales en Estados Unidos y no olvidar que el ajuste del balance por parte de la Fed ya está activado.

 

El pasado junio, la Reserva Federal ya aprobó el sistema que regiría el ajuste de su balance y que optó por activarlo en su encuentro de septiembre. De hecho, en momentos como el actual, se impone recordar las bases del sistema con el que se busca un ajuste gradual del balance mediante la reducción de las reinversiones del principal de los títulos en cartera; de forma que sólo se procederá a las mismas “en la medida en que excedan ciertos límites gradualmente ascendentes”. Unos límites que evolucionará de la siguiente manera:

 

  • Treasuries. “El Consejo anticipa que, inicialmente, el tope será de 6 mm. $ al mes y aumentará a un ritmo de 6 mm. $, en intervalos de 3 meses durante 12 meses, hasta que alcance los 30 mm. $ al mes”.

 

  • Deuda agencias hipotecarias y respaldada por hipotecas. “El Consejo anticipa que, inicialmente, el tope será de 4 mm. $ al mes y aumentará a un ritmo de 4 mm. $, en intervalos de 3 meses durante 12 meses, hasta que alcance los 20 mm. $ al mes”.

 

Como apuntábamos, el pasado septiembre, el FOMC decidió empezar a ajustar de forma efectiva el balance de la Fed y, en la reunión del próximo miércoles, deberá decidir si el “piloto automático” en este campo sigue activado. A priori, todo apunta que así será y estos nos recuerda otro hecho de gran importancia; en 2018, convivirá un ajuste cada vez mayor del balance de la Reserva Federal con el endurecimiento de los tipos, lo cual juega a favor de pasos más medidas en este ámbito.

 

De vuelta a septiembre, en este caso a las previsiones de los consejeros de la Fed y los presidentes de los bancos de cada uno de sus distritos, estas señalaban un escenario de tres subidas de tipos de +25 p.b que podemos considerar como el escenario central, si bien dominado por los riesgos a la baja. Los niveles ya mencionados de los tipos neutrales, junto con la convivencia del ajuste del balance y las subidas de tipos, recomiendan alternar las medidas restrictivas; circunstancia que cobra fuerza ante los temores expresados por el presidente de la Fed de Saint Louis (James Bullard) respecto a la posible inversión de la curva estadounidense y otro más comedidos, como Kaplan (Fed de Dallas), apuntando su preocupación por el aplanamiento de las curvas. Un hecho que ya se están produciendo, pues la pendiente 2-10 estadounidense empezaba el año algo por encima de +120 p.b y, actualmente, se sitúa en +58 p.b.

 

 

La anterior cuestión la debemos tener tan presente o más que la propia inflación estadounidense, cuyos datos llegarán unas horas antes de conocerse el desenlace del FOMC. En noviembre, el IPC de EEUU avanzará hasta 2,2% a. comandado por la energía mientras que, a nivel subyacente, se mantendrá estable; circunstancia que no impactará sobre las estimaciones de la Reserva Federal en cuanto su gran referencia en materia de precios, sobre todo, porque esta es el indicador subyacente del deflactor del consumo personal. Así, las mencionadas estimaciones del PCE central apuntarán a niveles de 1,5-1,6% para el presente año, al tiempo que puntearán a cifras acordes con los objetivos de la institución en 2018 y 2019.

 

Otra cuestión será la intervención de Yellen en su última rueda de prensa como presidenta de la Fed, pues aunque seguirá confiando en la consecución de los objetivos en materia de inflación por parte de la institución, podría volver a expresar sus dudas respecto hasta qué punto se deben las cifras insatisfactorias de la inflación durante 2017 a factores temporales o estructurales. No obstante, Yellen dejará la institución al finalizar enero y no será el único cambio en la misma, dado que en primavera conoceremos al sustituto del presidente de la Fed de Nueva York y, seguramente, en los próximos meses asistiremos al nombramiento de un vice-presidente y de alguno de los puestos vacantes entre los gobernadores. Todo ello, mientras que con el comienzo del año rotarán los presidentes de los bancos regionales representados en el Consejo, como suele ser habitual, y asistiremos a cambios en la dirección de algunos como el de Richmond. En otras palabras, la sucesión de cambios dentro de la institución obligarán a quedarse en diciembre, simplemente, con las grandes líneas marcadas y no con los detalles.

 

A pesar de los cambios en la Reserva Federal, no estará en entredicho la realidad de unos tipos de largo plazo menores a los que solían ser habituales años atrás y la confianza en unas tasas de crecimiento cercanas al 2% en los próximos años. A este respecto, los datos de mercado laboral del viernes apoyaban el endurecimiento paulatino de la política monetaria estadounidense. En concreto, conocíamos que se creaban un total de 228.000 puestos de trabajo en noviembre, mientras que la población activa aumentaba en 148.000 personas hasta superar los 160,5 mill. Por su parte, el subempleo se incrementaba una décima hasta 8,0%, aunque más importante era la aceleración de los salarios desde 2,3% a. hasta 2,5% a., si bien éstos evolucionaban peor de lo previsto por el consenso de Bloomberg (2,7% a.).

 

La inercia positiva del empleo y los salarios seguirá apoyando el avance del gasto de las familias estadounidenses, si bien deben realizarse algunas aclaraciones respecto a las ventas minoristas que conoceremos en los próximos días en EEUU. La reposición de los vehículos dañados por los huracanes generó un extra de las ventas de automóviles que será corregido en noviembre, lo cual hará que debamos abstraernos de este hecho. Un ejercicio que revelará un avance de las ventas del 0,6% m., el cual resultará positivo pero todavía engañosa al verse influenciado por las volátiles gasolinas y tratarse de un dato nominal. Así que, una vez limpiado el indicador, asistiremos a un tímido repunte real que, no obstante, vendrá a apuntalar su inercia positiva. Una inercia positiva que no será puesta en duda por los ligeros cambios de los PMI preliminares de diciembre para EEUU, los cuales se verán complementados por el repunte del 0,3% m. de la producción industrial en noviembre.

 

Luego, semana interesante en EEUU, pero también en Europa donde insistimos que el valor del encuentro del BCE se encontrará en la actualidad de sus previsiones para la Eurozona. En nuestro último informe semanal, insistíamos en que debe tenerse muy presente que con los precios al contado y futuros del petróleo atesorados en la segunda mitad de noviembre, las asunciones técnicas de nuestro banco central a este respecto se verían muy afectadas y el escenario de efecto base negativo generado por la energía no se sostendría.

 

Las previsiones del pasado septiembre, tomaban como referencia precios del Brent (a mediados de agosto) de 52,6$ para 2018 y 53,1$ para 2019; cifras que han quedado desfasadas y, seguramente, sean sustituidas por referencias para el crudo de 61-62$ en 2018 y 58-59$ en 2019, mientras que las asunciones técnicas relativas a las materias primas no energéticas deberían arrojar pocos cambios y la valoración del euro frente al dólar jugar ligeramente en contra.

 

En conjunto, esta combinación de factores, creemos que llevará al BCE a situar su previsión de IPC de 2018 en cifras próximas al 1,5% previsto para este año, superando el 1,2% estimado el pasado septiembre. Una situación bastante probable, dado que el elevado uso de la capacidad instalada en la UEM y la percepción de los precios por parte de los agentes económicos en el área, juegan a favor de los intereses de nuestro banco central. Por ejemplo, la última nota del PMI compuesto de la Eurozona señalaba que “la presión de los precios se intensificó en noviembre, y la inflación tanto de los precios pagados como de los precios cobrados se situaron en, o cerca de, sus máximas de seis años y medio”.

 

A pesar que las anteriores medidas fueran más altas en el sector manufacturero que en los servicios, el papel destacado del consumo privado para explicar el crecimiento del PIB de la UEM en los últimos trimestres, permiten confiar en el desempeño al alza de la inflación subyacente en 2018 y confiar que el BCE ratifique su previsión de 1,3% en este campo. El problema es que estas previsiones de Frankfurt pueden llegar con el “pie cambiado” para algunos, dado que tendrán en la memoria el decepcionante 1,5% a. del IPC de la Eurozona en noviembre ante la proliferación de los datos finales de inflación para dicho mes en las principales economías del área.

 

Por lo tanto, las previsiones de inflación del BCE pueden generar un escenario de volatilidad temporal en la deuda soberana de la zona euro, si bien no debería ser duradero. Con este fin, Draghi insistirá en lo progresivo y medido de los movimientos de nuestra autoridad monetaria, al tiempo que recordará que la ausencia de un final predefinido para el programa de compras de activos es en sí una guía sobre los tipos e implica que estos se mantendrán en niveles bajos durante un período prolongado de tiempo.

 

Además, tampoco debemos olvidar que la intervención del BCE continuará en el mercado y realizará adquisiciones netas de activos por valor de 270 mm. € hasta septiembre, a las cuales deben sumarse las reinversiones por valor de 124.403 mill. € entre enero y septiembre de 2018. Unas cifras muy importantes que seguirán manteniendo anestesiados a los mercados de deuda de la Eurozona en los próximos meses, sobre todo, desde la óptica soberana ya que las compras netas superarán holgadamente las necesidades de financiación de los países de la UEM en el próximo año. En base a las previsiones de la Comisión Europea, la necesidad de financiación de la esfera pública del conjunto del área euro ascenderá al 0,9% del PIB el próximo año, es decir, unos 106,1 mm. €, cuando las compras netas de deuda soberana del BCE rondarán los 215 mm. € hasta septiembre y las reinversiones en este ámbito los 99.205 mill. € entre enero y octubre.

 

No obstante, las anteriores cifras acarrearán indirectamente otra pregunta: ¿Podrá el BCE realizar las compras programadas sin problemas? Una vez más, Draghi ensalzará la flexibilidad del QE, mientras aclara que cualquier desviación en las compras durante las últimas semanas es fruto de la modulación del programa para vadear los periodos de menor liquidez y no es fruto de estrecheces en el mercado. De hecho, dada la menor liquidez en el final del año, el Eurosistema ya ha adelantado que suspenderá temporalmente las compras de activos entre el 21 y 29 de diciembre, inclusive.

 

Por el contrario, menos debate acarrearán las previsiones de crecimiento del BCE para la Eurozona, pues recogerán lo favorable de los últimos datos ante un crecimiento sustentado por la demanda interna en el 3tr17. Así, revisarán ligeramente al alza su estimación de crecimiento del área para 2017 respecto al 2,2% previsto en septiembre, al tiempo que apuntarán cifras de avance próximas al 2% para 2018. Unas previsiones que contarán en la semana con el apoyo de los PMI preliminares de diciembre y las positivas cifras de comercio interno en la zona euro que conoceremos el viernes.

 

En Reino Unido, también tendremos cita con su banco central, después deaumentar el BoE los tipos hasta 0,5% en noviembre. En esta ocasión, la entidad atesorará un modo de “esperar y ver”, especialmente, cuando ya señaló la comodidad con las expectativas de mercado acordes con dos subidas de tipos en tres años. Las tasas del 3,0% a. de la inflación británica en noviembre, que conoceremos el martes, o el tono modesto de las ventas minoristas, lo cuales llegarán después de conocerse el viernes que la producción industrial se estancaba en octubre y que la construcción se hundía un -1,7% m.

 

En la agenda británica, el tema central sigue siendo el “Brexit”, si bien los titulares del viernes aportarán más optimismo a la próxima semana y, sobre todo, a la celebración del Consejo Europeo. En concreto, conocíamos que Bruselas y Londres cerraban un acuerdo histórico sobre las condiciones de su divorcio. En una negociación entre Jean-Claude Juncker, el jefe de la Comisión Europea, y la primera ministra británica, Theresa May, el Gobierno británico se comprometía a pagar la factura del “Brexit”, por un importe de entre 40.000 y 45.000 mill. €, y garantizaba los derechos de los ciudadanos europeos que viven en Reino Unido (y aceptaba el papel del Tribunal Europeo de Justicia sobre una base voluntaria). Además, la UE y Reino Unido alcanzaban un pacto sobre la frontera con Irlanda, el capítulo más delicado. De esta forma, Reino Unido acaparará la atención en el ámbito político, si bien no podemos dejar de lado las negociaciones que se darán entre Merkel y el SPD para formar gobierno en Alemania.

 

La interesante semana en ambos lados del Atlántico, se verá completada con importantes referencias en China y Japón. En el primer caso, las ventas minoristas y la producción industrial mantendrán sus ritmos de avances en el mes de noviembre, mientras que en Japón destacarán unos índices Tankan que denotarán un mayor optimismo en el 3tr17, tanto para el sector manufacturero como en los servicios. Todo ello, tras publicarse que el PIB de Japón avanzaba más de lo previsto en el 3tr17 (2,5% trim. a. vs. 1,5% preliminar) gracias a la evolución mejor de lo previsto de la inversión privada (+0,4 p.p.) y las exportaciones netas (+0,5 p.p.).

 

Para finalizar, siguiendo con las referencias que se daban a conocer el viernes, destacaban los repuntes de las importaciones alemanas (1,8% m. vs. -0,4% m. en el caso de las exportaciones) y chinas (17,7% a. vs. 12,3% a. de las exportaciones) en octubre y noviembre, respectivamente. De la misma forma, sobresalía el avance del 1,9% m. de la producción industrial francesa en octubre, así como también la escalada del IPC brasileño hasta 2,8% a. (2,7% ant.) en noviembre.  

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