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Lunes, 25 de junio de 2018
Publicado en INTERNACIONAL Martes, 26 de diciembre de 2017 08:30

El espejismo de la inflación

Bankinter | La quasi-desaparición de la inflación en este ciclo expansivo post-crisis obliga a replantearse cuáles son los NAIRU para las principales economías. En nuestra opinión, atravesamos una fase de incertidumbre con respecto a esto en cuanto a que los NAIRU que se identificaban unos 10/15 años atrás no son los mismos que los actuales.

 

Como referencia, en el caso norteamericano, su NAIRU se identificaba con el rango 4%/5% de paro, pero es probable que debamos aceptar un NAIRU “revisado” tras las recientes políticas monetarias ultraexpansivas inferior en 1 ó 2 puntos porcentuales.

 

Es decir, parece probable que en el s.XXI la inflación americana no tienda a acelerarse hasta niveles de paro en el rango 3%/4%. En el caso de España la identificación de un NAIRU fiable resulta más compleja debido a que históricamente los shocks políticos (fundamentalmente la Transición en los ‘70/’80) y la adopción del euro (01.01.2002) han distorsionado los niveles de salarios y la productividad. Pero las consecuencias del cambio que se produce con respecto al NAIRU en España serán las mismas que en el resto de las economías desarrolladas: el paro de equilibrio a partir del cual se acelera la inflación y los avances en materias de empleo ofrecen rendimientos decrecientes son inferiores a los de hace 10/15 años y, por tanto, también inferiores a lo que generalmente se cree.

 

¿Y por qué sucede todo esto? En nuestra opinión por cuatro factores de cambio muy poderosos: una elevada deuda, una demografía adversa, la globalización y la brevedad de los ciclos tecnológicos.

 

  • Deuda. La economía global –y particularmente la de los países del G-20– enfrentó en 2007 la crisis con los niveles de deuda más elevados desde la IIGM, lo que significa que esta es una fuerza deflacionista de medio plazo puesto que, ante una deuda elevada, la prioridad de los agentes económicos es atender el servicio de la deuda para eludir el impago. Y cuando la prioridad es atender el pago de intereses y desapalancar, la Demanda Interna es menos firme de lo que sería con un nivel de deuda normalizado, lo cual juega en contra de la inflación. 

 

  • Demografía. Es adversa en todo el mundo y en las economías desarrolladas particularmente. Y el factor demográfico es el “recurso fácil” para el crecimiento de cualquier PIB… y un PIB dinámico tiene a generar una inflación superior. De hecho, el factor demográfico ha sido la base del desarrollo rápido de las economías emergentes durante los pasados, aproximadamente, 25 años, en conjunción con la progresiva elevación del nivel de vida. Sin embargo, actualmente la única economía, de entre las relevantes, que mantiene una Tasa de Fecundidad igual o superior a la de sostenimiento poblacional (aquella que hace posible el reemplazo poblacional o que la población no se contraiga y que se identifica en 2,3/2,4 hijos por mujer) es India, con 2,4. Aunque no es una cifra exacta ni fija para cualquier economía puesto que depende de la esperanza de vida de cada país, de la tasa de supervivencia al nacer (condicionada a su vez por las condiciones sanitarias) y de otros factores, sí podemos aceptar en una aproximación general que una economía que ofrezca una Tasa de Fecundidad inferior a 2,2 probablemente disminuirá su población. Pues bien, estas son las tasas para las principales economías en orden descendente: India 2,4; EE.UU. 1,9; Brasil 1,8; China 1,62; Alemania 1,4; Japón 1,4; España 1,3…. Nuestra conclusión en este punto es que la inflación en absoluto puede verse reforzada por la demografía y que esto no puede cambiar a corto plazo, ya que los cambios demográficos exigen al menos dos generaciones para desarrollarse.

 

 

  • Globalización. Permite hoy, como nunca antes en la historia, que los competidores en cualquier negocio no tengan por qué encontrarse geográficamente próximos. Los mejores ejemplos de que esto es así son China, como “fabrica del mundo”, e India, como proveedora mundial de servicios “outsourcing”. Desde una perspectiva menos extrema, resulta obvio que los tres principales fabricantes de autos del mundo, por ejemplo, competidores entre sí de manera directa, se encuentran cada uno en un continente diferente: Volkswagen, Toyota y General Motors… aunque con plantas y redes de ventas en todos los continentes cada uno de ellos. Así, la competencia en precios se produce de manera global, de tal forma que son muy pocos los negocios no sujetos a esta presión competitiva global que redunda en una presión bajista de precios. Este es, también un factor deflacionista global.

 

  • Brevedad de los ciclos tecnológicos. Se han acortado de tal manera que actualmente son incluso de sólo tres ó cinco años. La tecnología no es nueva, sino propia del avance del ser humano. Pero el acortamiento de los ciclos tecnológicos sí lo es. Se cree que el primer avance tecnológico pudo ser la creación de herramientas hace 3,4 millones de años. Eso nos habría permitido cazar y despiezar animales con más frecuencia, facilitando la ingesta de proteínas. Dicha ingesta se acelera con el descubrimiento del fuego, hace… ¡unos 0,8M años!. Entre el primer y el segundo avance tecnológicos mediaron ¡unos 2,6M años!. Avanzando rápidamente en el tiempo encontramos que la Primera Revolución Industrial (máquina de vapor, industria textil, etc) tuvo lugar en Inglaterra hacia 1750/1770, llegando a Europa Continental hacia 1820/30. La Segunda Revolución Industrial (petróleo, química, etc) entre 1850/1914, la Tercera (científico-tecnológica, informática, TIC, etc) hacia 1960 y probablemente terminara en la primera década del s.XXI (no hay consenso sobre esto) y hoy nos encontramos en la Cuarta Revolución Industrial caracterizada por el internet de las cosas, la inteligencia artificial, la robótica, etc. Como se observa históricamente la rapidez para completar cada ciclo tecnológico aumenta exponencialmente, generando fuertes incrementos de productividad y mejoras del nivel de vida. Los plazos se acortan vertiginosamente. Y esta cuarta Revolución Industrial que hoy vivimos desarrolla una especie de microciclos tecnológicos de muy corta duración que producen cambios competitivos muy rápidos (incluso de 3/5 años de extensión) que dan lugar a presiones deflacionistas de largo plazo.

 

Estos dos últimos factores combinados –globalización y ciclos tecnológicos rápidos– están dando como resultado, junto con una deuda aún elevada y una demografía adversa, presiones bajistas sobre los precios. A esto habría que añadir el hecho empírico de que las políticas monetarias ultralaxas de los bancos centrales han convertido la liquidez en una especie de “commodity”, cuando históricamente ha sido un recurso escaso a optimizar. No sabemos exactamente el alcance de todo esto, pero sí podemos decir que, conceptualmente, afloran factores deflacionistas, como nunca antes en la historia, que permiten pensar que disfrutaremos de un largo periodo de inflación muy baja (digamos inferior a +2%) que permitirá que los tipos de interés permanezcan en niveles también muy bajos desde una perspectiva histórica (digamos inferiores a +3%), hasta el punto de que puede convertirse en algo estructural. Siendo prácticos, poca inflación, poco desempleo y tipos bajos es lo que viviremos en 2018/19, al menos. Tal vez el Bitcoin sea de las escasas anomalías a este entorno deflacionista… pero se trata de una anomalía muy peligrosa y, en todo caso, se trata de un asunto distinto al que nos ocupa en estas líneas.  

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