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Publicado en INTERNACIONAL Sábado, 12 de mayo de 2018 09:45

¿Déjà vu en Argentina?

José Ramón Díez Guijarro (Bankia Estudios) | Como las golondrinas en verano, las crisis económicas en Argentina retornan con una elevada estacionalidad, hasta el punto de que la duda es si el país no se encuentra inmerso en una crisis estructural, con puntuales episodios de recuperación. Es decir, la idea de estancamiento secular de Larry Summers, llevada a su máxima expresión.

 

El país sale de los episodios de recesión a través de un ajuste intenso de la moneda y de una política económica muy expansiva (sobre todo en el lado fiscal) y, a veces, como en la última ocasión, se suma una fuerte recuperación del precio de las materias primas. Pero la ausencia de estabilización monetaria termina provocando desequilibrios macroeconómicos que finalizan con un fuerte ajuste de la moneda, salida de divisas del país por tierra, mar y aire (en este caso, no en sentido figurado) y la sensación de que se inicia la cuenta atrás para el siguiente episodio traumático. Es el característico "stop and go" en el ciclo económico de muchos países de América Latina, que refleja una inadecuada combinación de política fiscal y monetaria. En esta ocasión, la combinación de unos niveles de inflación cercanos al 25%, con unos déficits gemelos abultados (próximos al 5% del PIB) siguen sin ser la mejor para afrontar un proceso de subida de tipos en EEUU y apreciación del dólar. Al final se pone de manifiesto que el gradualismo de la política económica en episodios de fuerte inestabilidad macroeconómica no suele funcionar, sobre todo cuando, en casos como el de Argentina, la inflación ya se ha comido toda la competitividad ganada por los últimos ajustes cambiarios. Es el enésimo ejemplo de que las ganancias de competitividad conseguidas vía tipo de cambio se agotan con más facilidad que cuando se alcanzan a través de una devaluación interna.

 

El problema es que la economía argentina ya lleva montada en esta montaña rusa, al menos, las últimas seis décadas, en las que se han producido ocho impagos de la deuda. En este sentido, no deja de sorprender, casi doce meses después, la emisión a 100 años de un bono en dólares realizada por el Tesoro ("bono eterno" en terminología argentina), referencia que ahora cotiza a un 85% de su valor nominal. La manera de intentar frenar el ajuste cambiario también ha sido la tradicional, mediante subidas de tipos de interés hasta el 40% (+1.275 puntos básicos en los últimos diez días) y con intervenciones en los mercados cambiarios que han provocado descensos de las reservas de divisas de entre 5.000 y 8.000 millones de dólares, según las fuentes. La diferencia esta vez ha sido la rápida reacción del gobierno pidiendo ayuda al FMI para cortar la hemorragia de confianza. La cantidad puede rondar los 30.000 millones de dólares y el esquema de ayuda será un "standby arrangement" que suele incorporar una estricta condicionalidad; es decir, objetivos de reducción del déficit público, hombres de negro en las calles de Buenos Aires, etc.

 

Lo que intenta Argentina es conseguir una red de seguridad que de confianza a los inversores y frene la salida de fondos, además de una justificación para acelerar el aparente excesivo gradualismo de las reformas. El resultado puede ser positivo, ya que la situación es mucho más manejable que la del 2001, pues el tipo de cambio flota, los depósitos bancarios están denominados en pesos argentinos y las reservas de divisas, pese a la sangría de la última semana, estarían rondando los 50.000 millones de dólares. El problema es que las siglas FMI en Argentina tienen un efecto parecido a las derrotas de la albiceleste frente a Brasil o Uruguay: suelen exacerbar los ánimos. Sin contar con que la medicina a corto plazo va a conllevar un fuerte enfriamiento de la actividad en el próximo año y medio.

 

La duda es si estamos ante un episodio regional de un país con unos fundamentos macroeconómicos débiles ante un giro en las condiciones de financiación provocado por las decisiones de la FED o es el canario en la mina que nos avisa de algo más importante para los países emergentes. Es decir, si como casi siempre, el final del proceso de subida de tipos en EEUU terminará afectando negativamente a todos los emergentes o, esta vez, sólo se van a ver afectados los más débiles. A corto plazo, la clave es el dólar, pues una vez que el tipo de interés del bono americano ha llegado al 3%, si ese nivel se ve acompañado de expectativas de una fuerte revalorización del billete verde, los emergentes van a sufrir. De momento, el cierre de posiciones especulativas de "carry trade" explicaría el ajuste de las últimas sesiones del peso argentino.

 

Con una visión de medio plazo, nuestra opinión es que el análisis de la situación de países con debilidades estructurales (Argentina, Turquía, etc) no se puede extender a los demás. En primer lugar, porque este grupo de países heterogéneos, que muchas veces los intentamos englobar con fórceps en la misma categoría, está mucho mejor preparado para ese ruido que siempre introduce la subida de tipos de interés en EEUU. Tienen más reservas en divisas, más financiación en sus propias monedas, bancos centrales independientes, flexibilidad en los sistemas cambiarios, etc. Nada comparable con lo que ocurría hace unas décadas. En segundo lugar, la FED continuará siendo muy prudente en su proceso de normalización monetaria, de hecho, el movimiento está telegrafiado al 90%. Sólo una sorpresa muy negativa en inflación determinaría ajustes importantes en el nivel de llegada de los tipos de interés. En tercer lugar, los mercados emergentes seguirán viéndose favorecidos por su diferencial de crecimiento y por el ajuste estructural de las carteras globales al peso que han ganado estas economías en los últimos tiempos. Y, por último, las valoraciones de los mercados emergentes son mejores en términos relativos que las de las economías desarrolladas, sobre todo, después de las últimas correcciones. Eso sí, como ocurre con el resto de los mercados, habrá que asumir niveles de volatilidad más elevados, sobre todo, teniendo en cuenta el aumento del riesgo político generalizado.

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