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Publicado en OPINION Lunes, 30 de julio de 2018 00:00

La Fed tuvo la culpa, si no de la crisis, sí de su inusual intensidad

Miguel Navascués | David Glasner, uno de mis economistas favoritos, tiene una pieza magistral sobre el papel de la inversión de la curva de rendimientos en 2006-2007, justo antes del desencadenamiento de todos los infiernos.

 

Vale la pena leer para ver que la Fed tuvo la culpa, si no de la crisis, sí de su inusual intensidad. La Reserva Federal se empeñó en seguir jugando ortodoxamente con su objetivo de inflación, sin querer mirar al hundimiento de los mercados de activos (casas, acciones), que estaba en marcha. Leamos un párrafo de Glasner:

 

"La curva de rendimiento generalmente tiene una pendiente ascendente porque las tasas de interés a corto plazo tienden a ser más bajas que las tasas a largo plazo. Durante el último año, la curva de rendimiento se ha ido estabilizando constantemente a medida que las tasas a corto plazo han ido aumentando, mientras que las tasas a largo plazo han aumentado solo ligeramente. Muchos analistas expresan su preocupación porque la curva de rendimiento se desinfle o se invierta nuevamente. Y una de las razones por las que se preocupan es que la última vez que la curva de rendimiento se estabilizó fue a fines de 2006. Así describí lo que sucedió con la curva de rendimiento en 2006 depués de que la Fed comenzara a aumentar mecánicamente su tasa de interés objetivo de fondos federales en 25 puntos básicos cada seis semanas a partir de junio de 2004".

 

Ahora bien, ¿qué pasa en la mente de los inversores cuando ven la curva aplanarse? Que lógicamente se desplazan con su dinero a instrumentos más líquidos, pues la desaparición o inversión de la curva es un aumento de la prima de liquidez y un consiguiente aumento de la demanda de dinero. Ergo, la liquidez desaparece de los mercados y comienzan las ventas apresuradas de activos. De ahí que después de la inversión de la curva, la venta de bonos a largo plazo buscando liquidez, esto haga rebotar abruptamente la pendiente positiva de la curva, ayudada porque la Fed comienza a bajar sus tipos ante la hecatombe que se avecina, como se ve en el gráfico:

 

 

Sigamos las palabras de David Glasner. Al ponerse la Fed en piloto automático, la curva de rendimiento se estabilizó o incluso se invirtió ligeramente a principios de 2006, lo que implica que se tuvo que absorber una importante prima de liquidez para mantener el efectivo disponible para cumplir con las obligaciones de deuda. En el segundo trimestre de 2006, la falta de liquidez hizo que el crecimiento del gasto total se desacelerara, justo cuando los precios de la vivienda estaban en su punto máximo, un desarrollo que intensificó las tensiones en el sistema financiero, aumentando aún más la demanda de liquidez. A pesar de la alta prima de liquidez y la curva de rendimiento plana, el gasto total continuó aumentando modestamente hasta 2006 y la mayoría de 2007. Pero después de que los precios de las acciones cayeron en agosto de 2007 y los precios de las casas siguieron bajando, el crecimiento del gasto total se desaceleró aún más a fines de 2007, y la desaceleración comenzó.

 

A pesar del debilitamiento de la economía, la Fed se mantuvo enfocada principalmente en la inflación. La Fed comenzó a recortar su objetivo de fondos federales del 5,25% a fines del 2007 una vez que comenzó la recesión, pero la renuencia de la Fed a moverse agresivamente para contrarrestar una recesión que empeoró rápidamente en la primavera y el verano de 2008 porque la Inflación se mantuvo consistentemente más alta que el objetivo del 2% de la Fed. Sin embargo, la inflación se mantenía por encima del objetivo del 2% simplemente debido a un continuo shock de oferta que comenzó a principios de 2006 cuando el precio del petróleo estaba un poco por encima de $ 50 el barril y subió constantemente con una bajada tardía en 2006 y principios de 2007 y siguió subiendo a $ 100 por barril en el verano de 2007 y alcanzando un máximo de más de $ 140 por barril en julio de 2008. El error de endurecer la política monetaria en respuesta a un shock de oferta en medio de una recesión habría sido atroz bajo cualquier circunstancia, pero en el contexto de un sistema financiero seriamente debilitado y frágil, el error fue simplemente calamitoso. Y, de hecho, las consecuencias calamitosas de esa decisión son claras. Pero de alguna manera la conexión entre el enfoque de la Reserva Federal sobre la inflación mientras la economía se contraía y el sistema financiero estaba en peligro nunca ha sido plenamente reconocida por la mayoría de los observadores y ciertamente no por los funcionarios de la Reserva Federal que tomaron esas decisiones.

 

Martin Wolf observa: además, debido a que los sistemas bancarios se habían vuelto tan grandes y entrelazados, esto se convirtió, en palabras de Ben Bernanke, presidente de la Fed en los peores días de la crisis y experto académico, en la "peor crisis financiera en la historia global, incluida la Gran Depresión". El hecho de que las personas que habían estado manejando el sistema tenían tan poca noción de estos riesgos inevitablemente destruyó su pretensión de competencia y, para algunos, incluso probidad.

 

No estoy de acuerdo o en desacuerdo con Bernanke en que la crisis de 2008 fue peor que las crisis de 1929-30 o de 1931 o 1933, pero parece que aún no han entendido completamente su propio papel al precipitar la crisis. Esa es una historia que aún no se ha contado. Espero que no tengamos que esperar mucho más. 

 

En suma, la Fed jugó un papel acelerador de la crisis, pues en vez de mirar el hundimiento de la Bolsa y de los pisos, siguió posando su mirada en que la inflación del IPC estaba sistemáticamente por encima del 2%, pese a que eso se debía a una subida del petróleo hasta los 140$ barril. La inflación llegó al 5%, así como inevitablemente, después cayeron por debajo de cero, hasta el -3%. Véase el gráfico:

 

 

Si la Fed hubiera ajustado sus prismáticos hacia los mercados de activos, y hubiera tenido en cuenta las consecuencias, la crisis podría haber sido más suave y breve. Quizás.  

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