José Ramón Díez Guijarro (Bankia Estudios) | El año 2020 constituyó una anomalía en el comportamiento del ciclo económico. Sin solución de
continuidad experimentamos la recesión económica más intensa y corta de las últimas décadas, la mayor respuesta de política económica de la historia y una recuperación sin parangón de los mercados financieros tras la abrupta corrección inicial de febrero y marzo. Por tanto, en poco más de nueve meses pasamos por todas las fases de un ciclo de negocios, mientras se fueron ampliando las asimetrías en los efectos de la crisis, tanto por países y regiones, como por sectores. En este contexto, a la vez que aprendíamos a convivir con la incertidumbre, se aceleraban tendencias que ahora nos parecen difícilmente reversibles, como el teletrabajo, la digitalización de los procesos de producción o la transición energética. De la misma forma que volvían a ponerse en valor la importancia de los programas de investigación y se ponían en tela de juicio algunos de los cimientos del modelo de crecimiento mundial de las últimas décadas, como la globalización, la austeridad en el manejo de las cuentas públicas o la estricta separación entre política monetaria y fiscal.

La sensación, parafraseando a Bertolt Brecht, es que estamos en un momento en el que lo viejo no acaba de morir y lo nuevo no acaba de nacer. Y, por tanto, es difícil anticipar como terminará el proceso destrucción creativa propio de todas las crisis económicas, sobre todo, porque es pronto para poder discriminar entre cambios temporales y permanentes en los hábitos y patrones de comportamiento de los agentes. Mientras, en esta coyuntura, la política económica trata de adaptarse a la nueva realidad. Empezando por la política monetaria que, a ambos lados del Atlántico, está en pleno proceso de reformulación de su estrategia; reflejando el deseo de los bancos centrales de pasar página y acomodarse a una realidad muy diferente a la de la década de los ochenta y noventa, cuando los rescoldos de los “shocks” del petróleo todavía estaban muy presentes. El convencimiento de que ahora los problemas son diferentes, mucho más parecidos a la glaciación en la que está inmersa la economía japonesa desde principios de la década de los 90, es la justificación a ese giro que está experimentando la política monetaria en los últimos tiempos. En esta ocasión, apoyada de manera firme por una política fiscal que, a través de los programas de inversión pública, puede ayudar a elevar el nivel de los tipos de interés naturales (o de equilibrio), principal limitación a la que se enfrentan los bancos centrales en el corto plazo.

Esta vuelta de tuerca está siendo digerida por los mercados financieros sin pestañear, al mantener su apuesta por un proceso de reflación (más crecimiento e inflación), aprovechando la red de seguridad que supone la presencia de algo muy parecido a la “Greenspan put” y, por tanto, apoyados por la confianza en la capacidad de los bancos centrales de mantener intervenida la curva de tipos de interés durante el tiempo que sea necesario. Lo que explicaría buena parte de la disociación entre el comportamiento de la economía real y la economía financiera de los últimos tiempos.

En todo caso, un equilibrio sustentado en la certidumbre de que la combinación actual de política económica no terminará provocando más que un aumento controlado de la inflación que, además, contribuirá a licuar de forma controlada los elevadísimos niveles de endeudamiento con los que deberemos convivir en el medio plazo. Sin embargo, la confianza no está reñida con la precaución, pues la subida de la rentabilidad del bono americano hasta el 1,2% esta semana (0,5% en agosto) viene explicada por el aumento de las expectativas de inflación descontadas por los mercados hasta niveles superiores al 2% por primera vez desde 2018. Es cierto que, en promedio, el IPC en EEUU creció un 1,2% durante el año 2020, el menor registro desde el 2015 y 0,6 p.p. inferior al 2019, mientras las lecturas subyacentes (sin los componentes más volátiles de la cesta) siguen contenidas en la zona del 1,6%. Pero ajustado por efectos estacionales, el precio de la cesta de consumo aumentó un 0,4% mensual en diciembre, el mayor avance desde el verano, cuando la reapertura de la economía y el repunte de la demanda presionaban los precios al alza. Y, en esta coyuntura, el mercado empieza a desconfiar de posibles sorpresas al alza, tanto por efectos transitorios (ajuste de los pesos de los componentes en enero y efectos de base positivos en la primavera), como por el eventual repunte en la demanda que significará una política fiscal más expansiva y cierta presión que se empieza a detectar en los salarios.

Habrá que esperar un tiempo para ver si estos temores son infundados, pero mientras tanto, hemos iniciado el año con “emociones diversas” que impiden anticipar, a corto plazo, una ruptura de las inercias que arrastrábamos a finales de 2020. Es cierto que ha habido noticias muy positivas, como el acuerdo de Brexit entre el Reino Unido y la UE, la aprobación del nuevo paquete fiscal en EEUU en diciembre (con uno nuevo en la recamara) o el control de las Cámaras por los demócratas, que también explicaría en buena parte la subida de los bonos antes comentada. Pero todo lo anterior ha quedado diluido por los efectos de la tercera ola de la pandemia (aunque la sensibilidad de la economía a las restricciones va disminuyendo) y por la sensación de que restañar las heridas de la división política en EEUU va a ser muy complicado.

El margen demócrata es muy estrecho, especialmente en el Senado, donde el 50/50 hace muy difícil conseguir los 60 votos que se necesitan para muchas decisiones de calado (no el ámbito presupuestario, pero sí en regulación). Aunque no parece que vaya a ser necesario para aprobar la mayor parte del nuevo plan de estímulos anunciado por Biden que, en su primera versión asciende a 1,9 billones de dólares (9% del PIB) e incluye, desde una nueva ronda de cheques a las familias (1.400 dólares por adulto), hasta una extensión del suplemento federal de ayudas por desempleo (400 dólares por semana) hasta septiembre, pasando por un aumento de las partidas de gasto sanitario e, incluso, una subida del salario mínimo hasta 15 dólares a la hora. En total, podríamos estar hablando de un impulso al PIB de 4 puntos porcentuales repartidos entre 2021 y 2022.

Finalmente, en Europa la impresión es que seguimos donde lo dejamos en el mes de diciembre, con la región inmersa en la tercera ola de la pandemia y donde, tras el crecimiento negativo en el cuarto trimestre de 2020, la sensación es que la actividad volverá a decrecer de enero a marzo.

El consuelo es que las expectativas positivas para el segundo semestre siguen vigentes, apoyadas en la eficacia de las vacunas, la solidez que siguen mostrando las economías de China y EEUU y el plan de recuperación de la UE. Aunque todos somos conscientes de que los ritmos de vacunación serán la clave, especialmente para países como el nuestro, muy dependientes de la temporada turística de verano. De momento, con los datos que se empiezan a conocer, hasta el momento, sólo los ritmos de vacunación de Israel (23,9% de la población) y de EAU (15,6%) permitirían alcanzar la inmunidad de grupo en el tercer trimestre del año.