Reducción del peso de los bonos gubernamentales y corporativos IG y aumento en convertibles

Benjamin Melman (Edmond de Rothschild AM) | Desde el 9 de noviembre, fecha en la que Pfizer anunció la primera vacuna, nuestro marco de inversión no ha cambiado: la recuperación será fuerte y, a pesar de las elevadas valoraciones del mercado, no han sido totalmente descontadas. Desde esa fecha, se ha producido una recuperación concreta en los sectores de value y cíclicos, pero la recuperación ha sido, en términos generales, modesta, dada la magnitud de rentabilidad inferior registrado el año pasado.

En el mercado de crédito puede observarse una historia similar: a pesar de que las tasas de impago son bastante más bajas de lo que se temía y de la proximidad de la recuperación, el diferencial entre un bono de grado de inversión y uno de alto rendimiento sigue siendo relativamente alto, aunque todos los diferenciales se han comprimido por la abundancia de liquidez. Los inversores están ciertamente sobreexpuestos a los activos de riesgo, pero siguen centrándose en los segmentos defensivos. Por lo tanto, existe la posibilidad de sacar más provecho de esta esperada recuperación, que debería ser favorable para los activos de riesgo.

¡No luches contra la Fed!

Se puede argumentar que el consenso es demasiado optimista y que los inversores están ahora sobreponderados en activos de riesgo y los mercados están caros. Pero no hay que olvidar que estas valoraciones del mercado se deben a la «monetización» masiva iniciada por los bancos centrales, realizada incluso antes de que los inversores vuelvan a los activos de riesgo. Por lo tanto, es mucho más probable que los riesgos de un retroceso provengan de las políticas de los bancos centrales que de las valoraciones – que son altas, pero no extremas.

Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, descartó el debate sobre el tapering que empezaba a surgir en la Fed. No hay nada que impida que el debate vuelva a surgir este año. No obstante, Powell ofreció una gran visibilidad en los próximos meses. Desde nuestro punto de vista, los inversores siguen teniendo ganas de invertir en activos de riesgo, lo que dificultará aún más la eventual retirada de estas políticas monetarias ultra expansivas. Cuanto antes la Reserva Federal facilite los detalles sobre la forma en que se van a revertir las políticas, más fácil será para los mercados asimilar este cambio. Mientras se espera un cambio en la política monetaria, ¡no luches contra la Fed!

Cifra clave: -1.3%

Los primeros informes sobre el PIB del cuarto trimestre contienen información inusual. En Estados Unidos, la inversión empresarial bajó sólo un -1,3% interanual, lo que demuestra una sorprendente resistencia tras una recesión de este tipo. A modo de comparación, un año después de la quiebra de Lehman Brothers, seguía bajando un -10,3%. Este buen comportamiento no se debe únicamente al aumento de la inversión en ordenadores y software. La misma observación puede hacerse para países como Francia, aunque la posición allí es ligeramente menos favorable. La creación de empresas se disparó en 2020 en los países industrializados. Es cierto que hay un fuerte aumento del número de microempresas, en parte como consecuencia de los despidos. Por tanto, estas cifras deben analizarse a varios niveles.

Sin embargo, en Francia, excluyendo las microempresas, la creación de empresas se mantuvo estable en 2020, lo cual es notable. Este sorprendente dinamismo de las empresas, a pesar del entorno, puede dar lugar a algunas sorpresas positivas cuando las condiciones sanitarias se normalicen. Sobre todo, porque, para garantizar la sostenibilidad de la recuperación, la administración Biden está discutiendo con el Congreso un nuevo plan de estímulo muy ambicioso. Por tanto, las informaciones más recientes refuerzan las esperanzas de recuperación para este año.

Virus mutantes y brokers

Nos ha sorprendido, en las últimas semanas, la vuelta de cierta volatilidad a los principales mercados debido a los movimientos extremos de algunos valores vinculados a la negociación en plataformas tipo “Robinhood”, mientras que las vacilaciones sobre la eficacia de las vacunas para protegerse de las mutaciones del coronavirus han sido ampliamente ignoradas por los inversores. Por nuestra parte, estaríamos encantados de revertir estas prioridades.

En cuanto a las plataformas tipo “Robinhood”, más allá de los problemas de gestión de las estrategias «long-short» y de los efectos técnicos a corto plazo que pueden provocar, no vemos que den lugar a ningún riesgo sistémico. Estos acontecimientos han multiplicado las ineficiencias del mercado que sólo pueden beneficiar a los gestores fundamentales que invierten en un horizonte más largo que los «apostadores». De hecho, los inversores típicos de estas plataformas diversifican muy poco sus inversiones (normalmente de 1 a 3 valores), asumen riesgos considerables (opciones, apalancamiento) y no tienen la suficiente solidez financiera para «mantener» su posición ante condiciones adversas. Históricamente, estos inversores desaparecen a la primera señal de contratiempo y no vuelven. A pesar del entusiasmo actual, es probable que este fenómeno no dure.

Por otra parte, seguimos atentos al riesgo de que las vacunas pierdan su eficacia como consecuencia de las mutaciones del virus. Ese riesgo parece estar desapareciendo por el momento.

Estrategia de asignación de activos

En este contexto de fortalecimiento de la recuperación en el que puede continuar un cierto grado de tensión sobre los tipos a largo plazo, hemos reducido el peso de los bonos del Estado y de los bonos corporativos con grado de inversión. Sin embargo, hemos aumentado nuestras inversiones en bonos convertibles con el fin de aumentar el nivel global de convexidad en las carteras. Como no queremos aumentar el riesgo de las carteras, hemos reducido nuestra exposición a los bonos high yield.

El regreso de los activos de los mercados emergentes

Los inversores, que estaban más bien infraponderados en renta variable y renta fija emergente en 2020, están volviendo a estos activos. Los activos de los mercados emergentes se benefician de una buena visibilidad de los factores clave (excelente comportamiento del crecimiento chino, claridad de la Fed sobre la continuidad de su política monetaria favorable a la revalorización de los activos de los mercados emergentes), un descuento sobre los activos comparables de los países desarrollados, una posible relajación o al menos el fin de la escalada de la situación geopolítica con la nueva administración estadounidense. Llevamos varios meses sobreponderados en activos de mercados emergentes y mantenemos esa posición.

Puntos clave

  • Sobreponderación en activos de mercados emergentes durante varios meses
  • Reducción del peso de los bonos gubernamentales y corporativos con grado de inversión
  • Aumento de la inversión en bonos convertibles
  • Reducción de la exposición a los bonos High Yield