Pese a la resiliencia de CIE Automotive, el crecimiento del mercado se podría ralentizar: recomendación de Compra a Venta (P. O. 24,57 eur/acc)

CIE Automotive

Banc Sabadell | En nuestra opinión CIE Automotive (CIE) es un First in Class del sector por su modelo de negocio (Tier 2 multilocal) y la calidad de su equipo gestor. 

Esto se ha puesto de manifiesto durante el ejercicio 2020, donde la compañía ha demostrado su resiliencia en un entorno tan adverso como el provocado por el Covid-19, que llegó a suponer caídas en la producción de vehículos a nivel global (footprint CIE) de –60% y de – 63% en Europa (~42% de las ventas 2019 de CIE en 2019) en el 2T. Esta resiliencia se ha plasmado en la evolución en Bolsa del valor, que se ha revalorizado un +129% desde los mínimos de marzo 2020 (+103% vs IBEX) vs +88% de la media de sus comparables. Tras esta subida queda cotizando con unos múltiplos de 8,5x EV/EBITDA 2022e y 10,6x en PER 2022e, con una prima de +44% y +17% vs sus múltiplos históricos, aunque también sus comparables están cotizando con prima (+21% y +44% respectivamente). 

Cie Cotización

No esperamos sorpresas en el 4T20. CIE seguirá mostrando resiliencia, pero si se cumplen nuestras expectativas, los resultados no deberían suponer un catalizador adicional para el valor. El último trimestre esperamos que presente una caída de las ventas del – 4,7% lastrado por el impacto del tipo de cambio (-7,3% BS(e)) si bien podríamos estar ya en terreno positivo en lo que a crecimiento orgánico se refiere (+1,2% BS(e)). Con todo, revisamos ligeramente a la baja nuestras estimaciones de ventas 2020 y esperamos ahora una caída de –19% (-21% en orgánico; en línea con la caída ponderada de la producción en los mercados en los que CIE está presente BS(e); -1,8% vs antes), mientras subimos las de margen EBITDA a 14,9% (+50 pbs vs estimado antes), que supone tan sólo– 230 pbs vs 2019 y –110 pbs vs el proforma 2019 con las adquisiciones anualizadas (vs -160 pbs comparables). El EBITDA alcanzaría los 418 millones de euros (+1,6% vs antes), lo que supone un -30% vs 2019. Por el lado de la DFN 2020e, esperamos que se sitúe en 1.656 millones de euros (definición de CIE; vs 1.675 antes; 1.700 consenso) lo que supone un ratio DFN/EBITDA 2020e de 4x (1,6x comparables). 

Cie cifras

Revisamos al alza el largo plazo. Mejoramos los crecimientos esperados en ventas (TACC 2020-24e de +8,0% vs +7,4% antes) y también nos mostramos más positivos en cuanto al margen EBITDA (17,6% en 2024e vs 17,2% antes) dejando la TACC’20-24e en EBITDA en +12,6% (+12,3% antes). También revisamos el CAPEX a la baja (~-7% en el periodo 21-24e vs antes) de forma que el CAPEX 2024e supone un 6,3% de las ventas (vs 6,3% comparables; 6,5% antes) en base a un menor CAPEX observado recientemente. Todo ello se traduce en un desapalancamiento de la compañía que nos lleva a proyectar un ratio DFN/EBITDA 2024e de 1,5x (vs 1,6x antes) en ausencia de adquisiciones que, aunque no descartamos, serían de tamaño reducido. 

Con todo, el Precio Objetivo tras la revisión se incrementa un +17% hasta 24,57 euros/acción, con múltiplos implícitos EV/EBITDA 2022e de 8,7x (vs 5,8x de comparables), 11,2x PER 2022e (vs 13,2x de comparables) y FCFE yield 2022e de 8,3% (8,7% sobre capitalización actual). A los precios actuales, implica un escaso potencial de ~+6% por lo que cambiamos nuestra recomendación a Vender. De cara a 2021 existe el riesgo de que en base a la evolución del Covid-19 el crecimiento del mercado se ralentice, mientras por el contrario un fortalecimiento de la divisa (especialmente dólar y real brasileño) jugaría a favor.