Ebro Foods: vuelven los rumores sobre una posible desinversión del negocio de Panzani ¿dividendo extraordinario?

Ebro Foods

Renta 4 | El pasado viernes, Ebro Foods (EBRO) finalizó, por el momento, la desinversión de su negocio de pasta en Norteamérica tras comunicar la venta de Ronzoni y la planta de Winchester por un importe de 95 mln usd (72 mln eur). Tras esta venta, la gran pregunta es ¿será el negocio de pasta seca de Panzani la siguiente desinversión de Ebro Foods, abriendo las puertas a un nuevo dividendo extraordinario? A este respecto, la prensa francesa apunta a una posible oferta por parte del grupo francés de alimentación Lustucru y el fondo de capital riesgo CVC por un importe de alrededor de 600 mln eur

Finalización de la desinversión en Norteamérica. 

. 1-  Ebro Foods ha llegado a un acuerdo para la venta del negocio de pasta seca de Ronzoni y la planta de Winchester en Estados Unidos por un importe de 95 mln usd (72 mln eur), generando una plusvalía neta de alrededor de 25 mln eur. El negocio transferido en la operación obtuvo unas ventas en 2019 de 102 mln usd y de 115,8 mln usd en 2020.

. 2-  El importe de la venta representa un 2,7% de la capitalización de la compañía y un 7,6% de la deuda neta a cierre de 2020.

. 3-  El múltiplo de la operación es de 0,9x ventas 2019 y 0,8x ventas 2020, por debajo de las 1,6x de las anteriores operaciones, aunque hay que tener en cuenta que incluye una fábrica que desvirtúa los múltiplos.

. 4-  Aunque en un principio, en una reciente entrevista realizada al presidente de la compañía, Antonio Hernández Callejas, desestimó repartir un dividendo extraordinario con el importe generado en esta operación, también afirmó que la situación financiera de la compañía es cómoda. En este sentido, no descartamos que finalmente se devuelva a los accionistas vía dividendo si la compañía no encuentra una alternativa más eficiente.

. 5-  Olivieri, por el momento, no se vende. A pesar de que inicialmente estaba dentro del proceso de venta, la compañía sigue sin alcanzar los niveles de rentabilidad esperados (break-even actual)- Aunque tanto los activos como la marca tiene un valor que estimamos podría alcanzar los 40 mln eur, esta cifra se sitúa en la mitad de los 84 mln eur que pagó Ebro Foods en 2013, por lo que la compañía ha desestimado su venta por el momento.

Renacen los rumores de la posible venta del negocio de pasta seca de Panzani en Francia. 

1- A finales de la semana pasada la prensa francesa ha vuelto a despertar los rumores sobre una posible venta del negocio de pasta seca de Panzani hablando sobre una posible oferta del grupo de alimentación francés Lustucru y el fondo de capital riesgo CVC por un importe de alrededor de 600 mln eur. No es la primera ve que se oyen estos rumores que ya empezaron en noviembre de 2020. 

. 2-  El presidente de Ebro Foods ha comentado a este respecto que “nunca ha dicho que no vende nada y que todo depende del precio”, apuntando a una cifra de alrededor de 600 mln eur, importe que coincide con esa hipotética oferta de Lustucru.

. 3-  Como comentamos en el informe que publicamos el pasado mes de enero (titulado ¿nuevo dividendo extraordinario en 2021?) las principales implicaciones que podría acarrear de materializarse: 

a. Tras la finalización de la desinversión del negocio de pasta en Norteamérica, no descartamos que Ebro lo repita en Francia con Panzani, en línea con la estrategia de la compañía de centrarse en producto Premium.

b. A pesar de que el posicionamiento de Panzani en Francia es excelente y que, por el momento, no hay una competencia voraz por parte de otros jugadores, los elevados múltiplos que se están pagando en operaciones similares (10x VE/EBITDA pastas Gallo, 11/12x VE/EBITDA y 1,6x ventas del negocio de pasta en Norteamérica de EBRO), pueden decantar al Consejo a valorar una venta parcial de este negocio.

c. Si finalmente se realizara esta operación, estimamos que lo que se vendería es el negocio de pasta seca, quedándose Ebro Foods con la pasta fresca, el negocio de salsas y las marcas de arroz. Desde R4, nuestras estimaciones de EBITDA para el potencial negocio en venta podría rondar los 60 mln eur. El EBITDA total de Panzani superaría los 100 mln eur.

d. A los múltiplos de las últimas operaciones realizadas en el mercado, el valor empresa de la transacción se situaría en el rango de los 600/750 mln eur. La cifra que apunta la prensa de la posible oferta de Lustucru junto con CVC y la obtenida de las declaraciones del presidente se sitúa en el rango bajo de nuestras estimaciones. Cabe recordar que EBRO Foods adquirió la totalidad de Panzani (pasta seca + pasta fresca) en febrero de 2005 por 639 mln eur (337 mln eur +302 mln eur de deuda).

¿Cuál sería el destino de los fondos recaudados? 

. 1-  Sin problemas de endeudamiento: Ebro Foods cerró 2020 con una deuda neta de 951 mln eur y un EBITDA de 364,2 mln eur (limpio de desinversiones norteamérica). Si tomamos como referencia un EBITDA recurrente de 300 mln eur, eliminando la aportación de la pasta seca de Panzani, estimamos que, aunque la compañía no destine nada a reducción de la deuda, la ratio deuda neta / EBITDA se situaría en el rango de las 3,2x, niveles perfectamente asumibles. Este ratio se reduce hasta 2,1x, eliminando los 170 mln eur de alquileres y 150 mln eur de puts de socios minoritarios, que no se estiman vayan a materializarse.

. 2-  Potenciales adquisiciones: uno de los puntos sobre los que gira la estrategia de EBRO es en continuar aumentando su presencia en el negocio de arroz y pasta Premium. En este sentido, no descartamos que parte del importe total pueda destinarse a realizar adquisiciones. Sin embargo, como hemos comentado anteriormente y como ha sucedido en los últimos años, los elevados múltiplos exigidos en este tipo de operaciones pueden frenar las intenciones de EBRO a este respecto.

3- ¿Posible dividendo extraordinario?: como hemos podido comprobar en las últimas operaciones de venta relevantes realizadas por EBRO (pasta Norteamérica, negocio lácteo y negocio de azúcar), la compañía siempre se ha decantado por el reparto de un dividendo extraordinario significativo ante la imposibilidad de encontrar una alternativa de inversión con los suficientes niveles de rentabilidad exigidos por la compañía y siempre a precios que justifiquen la operación. Desde R4 no descartamos el pago de otro dividendo extraordinario en 2021. 

¿Cuál sería el importe de este posible dividendo extraordinario? 

1- Con la venta de Ronzoni, Winchester y la posible de Panzani, estimamos que la compañía recaudaría un mínimo de 670 mln eur. 

. 2-  Rango de 400/450 mln eur: si se produjera finalmente la venta del negocio de pasta seca de Panzani. Esta cifra es 50 mln eur inferior a nuestras anteriores estimaciones de 450/500 mln eur al descartarse la venta de Olivieri (40 mln eur R4e).

. 3-  Asumimos reducción de deuda y alguna adquisición: en el caso de venderse Panzani, asumimos un dividendo de 400/450 mln eur, 100/150 mln eur para reducción de deuda y otros 100/150 mln eur para realizar adquisiciones. Como hemos comentado en el punto anterior, reducimos todas los importes en 50 mln eur por la no venta de Olivieri.

Conclusión 

Estimamos que los precios actuales de cotización no descuentan las buenas previsiones de la compañía para 2021, ni el potencial pago de otro dividendo extraordinario. Dicho esto, a pesar de que gracias a las vacunas se esté viendo la luz al final del túnel, desde R4 estimamos que el camino será largo y no exentos de altibajos ante noticias puntuales. En este sentido, mantenemos una estrategia de ir girando a ciclo, pero de forma cautelosa en una proporción de 60% ciclo 40% defensivos. En este escenario, consideramos que EBRO es una excelente opción de formar parte de este fondo de armario más defensivo por

1- Buenas perspectivas de resultados: el recrudecimiento en las últimas semanas de la crisis sanitaria y el endurecimiento de las medidas de restricción del movimiento impactarán positivamente en los resultados del grupo al menos durante el 1S21. 

2- Posible reparto de un nuevo dividendo extraordinario: estimamos que en 2021 de alrededor de 400/450 mln eur en caso de que se confirmasen los rumores sobre Panzani. 

3- Saneada posición financiera: aunque se materializasen las desinversiones del negocio restante de pasta en Norteamérica y del negocio de pasta seca de Panzani, y no se destinará nada de lo recaudado para reducir deuda, el EBITDA resultante pro-forma de alrededor de 300 mln eur, ofrecería una ratio deuda neta / EBITDA de alrededor de 3,2x (2,1x ex alquileres y puts de minoritarios). 

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