Intermoney | En los próximos días, el final del trimestre y los ajustes que depara, aunque no sean tan intensos como en el pasado, generarán un escenario complejo en los mercados ya que ciertos movimientos no responderán en sí al flujo de las noticias y los fundamentales. Esta situación se producirá en medio de un escenario ya de por sí complejo, dado que la deuda a 10 años en EEUU amenaza con volver a saltar al escalón del 1,67- 1,87% en un contexto en el que creemos que los inversores acabarán probando (cuestión de tiempo) hasta cuán lejos está dispuesta a llegar la Fed en cuanto a la normalización de las curvas de mercado.

Mientras tanto, seguimos enfrascados en el debate de la rotación de las carteras en el ámbito de la renta variable, el actual fortalecimiento del dólar será fruto de más análisis y el ruido inyectado por el COVID- 19 en Europa y otros lugares del mundo será utilizado discrecionalmente para ayudar a justificar ciertos movimientos en los mercados. Una realidad a la que pondrá la guinda del pastel el largo fin de semana con el que empezará el 2tr21 para los inversores de los países desarrollados. De hecho, entre los mercados importantes, el viernes, sólo abrirán China y Japón y el descanso se prolongará hasta el martes en Europa. 

En otras palabras, los mercados se moverán entre los ajustes del final del trimestre y la cercanía de un largo fin de semana, justo al inicio del mes, lo cual hará que muchos inversores esperen para dar nuevos pasos; a la postre, abril comenzará con un volumen a la baja y los mercados europeos sin permitir la reacción ante cualquier novedad al permanecer 4 días cerrados. Una vez dicho esto, creemos que resulta buen momento para echar la mirada atrás y repasar ciertos acontecimientos de la semana pasada que creemos conveniente no perder de vista, tales como el saldo de las reuniones de los bancos centrales emergentes. 

En términos agregados, no hubo sorpresas y dominó el mantenimiento de los tipos, saldándose el mes de marzo con 5 alzas en las principales economías emergentes, dado que en las 32 restantes se impuso la estabilidad de tipos. Por ejemplo, la semana pasada, en los países emergentes en los que sus bancos centrales mantuvieron reuniones de política monetaria no se dieron sorpresas y la estabilidad de tipos se impuso. No obstante, en algunos casos, los discursos hicieron palpable un giro hacia una menor generosidad. 

En Colombia, se decidía por unanimidad que los tipos oficiales se quedasen en 1,75% y se avanzaba hacia un tono menos laxo de la política monetaria. De hecho, en el encuentro de finales de enero, dos consejeros del banco central colombiano abogaron por una bajada de tipos; situación que ya no se daba debido a que las condiciones financieras externas, aunque todavía favorables, ya no lo son tanto como consecuencia de “algunos factores, incluido el reciente aumento en las tasas de interés de mediano y largo plazo en los mercados financieros internacionales, sugieren que, en el margen, estas condiciones se han apretado”. Además, las previsiones de crecimiento para la economía colombiana eran revisadas al alza para 2021 hasta 5,2%, en gran parte gracias al desempeño mejor de lo previsto del 4tr20, y las expectativas de inflación también eran algo mejores al tender a converger con la meta del 3%. De hecho, se situaban entre el 2,7% y el 3,1% para finales de 2021 y 2022.

En Filipinas los tipos también se quedaron estables en el 2%, pero su banco central aumentaba la previsión de inflación para 2021 hasta 4,2%, cuando en febrero proyectó un 4% y en diciembre un 3,2%. Empero, se prevé el enfriamiento del IPC hasta 2,8% en 2022 y se espera que las últimas medidas de control del COVID enfríen los precios a corto plazo, lo cual es acorde con un escenario de mantenimiento de los tipos en Filipinas en los próximos meses. No obstante, el banco central filipino se ha visto obligado a dotar en su discurso de mayor protagonismo a la citada inflación.

En Nigeria, los tipos se quedaban en el 11,5%, aunque se pasaba de la unanimidad de esta decisión en enero a los tres votos disonantes de marzo acordes con una subida de tipos, abogando los otros seis miembros del consejo del banco central nigeriano por la estabilidad. Una inflación del 17,33% a. en enero frente a la meta del 9% era motivo más que suficiente para que resurgieran las voces disonantes, a pesar de los deseos en la entidad monetaria de garantizar la recuperación de Nigeria después de que el país empiece a emerger de su segunda recesión en 4 años.

Por su parte, en Sudáfrica los tipos se quedaban en el 3,5% y ningún consejero abogaba ya por los recortes de tipos. En este caso, se proyecta una inflación del 4,3% para 2021 y, en contra de lo que suele ser habitual en otros lugares del mundo, se dibuja una senda al alza del IPC hasta 4,4% en 2022 y 4,5% en 2023. No obstante, cualquier endurecimiento de la política monetaria sudafricana deberá esperar a la parte final del año, cuando pueden producirse dos alzas de tipos de 25 p.b.

En Méjico, los tipos se quedaban en el 4% y, de nuevo, el mensaje era acorde con que las bajadas de tipos quedaban atrás. Las tasas de inflación se situaban en el país azteca ligeramente por encima del 4% a. en la primera quincena de marzo y desde el Banco de Méjico se reconocía el aumento de las expectativas de inflación de cara a finales de 2021, aunque se mantenían estables en tasas superiores al 3% en el medio y largo plazo. Además, la entidad proyectaba la convergencia de las tasas de inflación con la citada cifra del 3% desde el 2tr22.

Luego, el banco central mejicano percibía el repunte de la inflación como algo pasajero y estimaba que, en el medio plazo, retornará a un nivel acorde con el objetivo del 3% +/- 1 punto porcentual.

En Tailandia, la autoridad monetaria acordaba la estabilidad de los tipos en el 0,5%. La decisión tomada por unanimidad se veía acompañada por la rebaja de las previsiones de crecimiento para la economía tailandesa desde el 3,2% hasta el 3,0% para 2021, repuntando la inflación esperada para este año hasta 1,2% mientras que las estimaciones a nivel subyacente se quedaban en 0,3%. Unas bajas tasas de inflación que, en parte, se encuentran ligadas a la fortaleza del baht que ha perdido parte de su vigor, si bien cabe recordar que en febrero sus avances le llevaron a emular niveles no vistos desde 2013. Esta preocupante fortaleza de la moneda tailandesa, junto a lo poco satisfactorio de las tasas de crecimiento proyectadas, hacen que en Tailandia las subidas de tipos no estén en el orden del día del banco central, pero tampoco las bajadas en lo que resta de 2021. 

Finalmente, la estabilidad de tipos se imponía también en Marruecos (1,5%), República Checa (0,25%) y Hungría (0,60%); situación lógica en los dos últimos casos al encontrarse frente a economías plenamente integradas en los ciclos económicos y flujos comerciales y de inversión del resto de Europa, siendo muy importante para éstas lo que ocurra en la Eurozona. Así que la extrema generosidad del BCE condiciona, y mucho, lo que ocurra en algunos países del centro y el este de Europa.

En conjunto, la flexibilización de la política monetaria en el grueso de las economías emergentes ha llegado a su fin y las fuerzas se decantan del lado de la estabilidad de tipos o de su ligero endurecimiento. De hecho, en términos netos, marzo ya ha sido un mes caracterizado por las subidas de tipos en los emergentes. No obstante, siempre existen grandes excepciones y ésta es Turquía que puede acabar dinamitando la confianza de los inversores con unas inadecuadas y peligrosas bajadas de tipos. De momento, la lira apunta a las 8,20 unidades por dólar y esto implica una diferencia de sólo el 4% respecto a los mínimos históricos de noviembre.

El problema estriba en que el nuevo gobernador de la autoridad monetaria turca, Sahap Kavcioglu, sigue sin convencer incluso teniendo en cuenta la respuesta escrita a unas preguntas realizadas por Bloomberg, lo cual siempre da margen para evitar errores y ser más convincente. Sin embargo, esto no era así ya que, por ejemplo, ésta era la respuesta sobre qué opinión le merecía la última alza de tipos en 200 p.b: “Las condiciones cambiantes en todo el mundo llevan a los bancos centrales a tomar decisiones difíciles. El Comité de Política Monetaria siempre toma sus decisiones evaluando el conjunto de datos específico de las condiciones del momento. En principio y éticamente, no me parece oportuno comentar decisiones anteriores. En la reunión del Comité de Política Monetaria en abril, tomaremos nuestras decisiones como Comité y evaluaremos la evolución de la inflación y todos los datos disponibles, como ha sido y será el caso en todas y cada una de las demás reuniones”. En otras palabras, esquivó el fondo de la cuestión y lo único claro es que Kavcioglu evitó apoyar un incrementó de los tipos que resultó obligado.

Más allá, el nuevo gobernador del banco de Turquía apuntaba algunas cuestiones muy interesantes (y preocupantes) respecto a la inflación, enfatizando la importancia del objetivo a medio plazo del 5% para el IPC. Un hecho que da margen a interpretar que, si se opta por poner el acento en la inflación a medio plazo, se puede ser más permisivo con sus desviaciones a corto. Además, en relación a los tipos y la política monetaria se acuñaba una expresión un poco extraña: “En el nuevo período, continuaremos tomando nuestras decisiones con una perspectiva de política monetaria corporativa para asegurar una caída permanente de la inflación. En este sentido, también supervisaremos los efectos de las medidas políticas adoptadas hasta ahora”. El concepto política monetaria corporativa puede traducirse en que se vigilará que el crédito no sea demasiado gravoso para las empresas y esto puede percibirse como sinónimo de bajadas de tipos, sobre todo, cuando se confirma que se revisarán “las medidas políticas adoptadas hasta ahora”.

En último lugar, a modo de un discurso que puede estar preparando el terreno para las bajadas de tipos, nos quedamos con las siguientes palabras apuntando las limitaciones del banco central turco para luchar contras las elevadas tasas de inflación: “Vemos que, además de las condiciones cíclicas, los factores estructurales también inciden en la inflación. Esto puede sistematizar los cambios de precios que quedan fuera del dominio del Banco Central. Así, cobran importancia las políticas que abordarán los factores como las rigideces inherentes que dificultan la lucha monetaria contra la inflación, como el curso elevado y volátil de los precios de los alimentos no elaborados, las rigideces en los precios de los servicios y el traspaso del tipo de cambio. Creo que implementar reformas estructurales orientadas a la desinflación, como se establece en el Paquete de Reforma Económica anunciado por nuestro Gobierno, es fundamental para la lucha contra la inflación. En este contexto, la coordinación entre la política monetaria y otras políticas económicas es de gran importancia”. En otras palabras, parecer descargarse parte del peso del control de los precios en Turquía a las reformas estructurales, respaldando los temores del mercado respecto a que en el país se opte por contraproducentes bajadas de tipos. 

Entre tanto banco central emergente y volviendo a lo ocurrido la semana pasada, creemos que resulta conveniente dar un giro de 180 grados y centrar nuestra atención en el SNB suizo cuyo problema son unas reservas internacionales que superan ligeramente la cantidad de 1 billón $; un problema muy distinto al que se da en Turquía donde escasean dichas reservas. El objetivo de evitar un fortalecimiento excesivo del franco suizo está detrás de esta cantidad, pero también de los tipos de -0,75% que se mantenían estables después de la reunión de política monetaria del SNB.

La depreciación del franco era bienvenida por el banco central de Suiza, si bien las miradas seguían puestas en qué ocurrirá con las ingentes reservas y el sobredimensionado balance de la entidad. De nuevo, el presidente del SNB rechazaba cualquier temor sobre el volumen del balance, no le queda otra, al tiempo que también desechaba la idea de tener como referencia la fluctuación del franco respecto a una cesta de divisas. Un mecanismo que funciona en Singapur y, también, en China desde 2015, si bien a los suizos no les interesa una cesta de divisas, sino el comportamiento respecto al euro ya que no olvidemos que Suiza se trata de un país situado en el centro de Europa y con importantes relaciones comerciales y financieras con sus vecinos.

De momento, la realidad es que el debilitamiento del franco resta presión al SNB y frenará el ritmo del avance de su balance debido al incremento de las reservas internacionales. En esta línea, la entidad apuntaba que sus intervenciones en el mercado de divisas evolucionarían de acuerdo con las necesidades observadas frente a las actuaciones más sólidas a las que apuntaba a finales de 2020. El año pasado, las intervenciones del SNB en los mercados de divisas sumaron 110 CHF, unos 117 mm. $. No obstante, desde la autoridad monetaria suiza consideran todavía elevados los niveles de su moneda que, actualmente, se intercambia por 1,10 unidades por euro; cifra que a buen seguro les gustaría que se situase en los 1,20 vigentes antes del giro de su política monetaria a principios de 2015. En definitiva, el SNB seguirá actuando, aunque a mucho menor ritmo, y sus ingentes reservas internacionales parece que han llegado para quedarse.