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Domingo, 25 de agosto de 2019

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Publicado en BOLSAS INTERNACIONALES Martes, 29 de enero de 2019 12:00

Sanpaolo y Unicredit: riesgo exagerado, la actual valoración es una oportunidad

Santander | Si bien la preocupación por los spreads de la deuda pública italiana han disminuido algo, los bancos italianos han encontrado otra fuente de inquietud son las recientes especulaciones de la prensa sobre que el BCE estaría preocupado por la calidad de sus activos.

 

Los dos grandes bancos italianos, a pesar de los diversos esfuerzos de ambos equipos gestores por sanear sus balances, parecen estar sufriendo por el "riesgo italiano" por asociación. Nuestra opinión es que este riesgo específico está exagerado, y creemos que la actual valoración deprimida es una oportunidad de compra.

 

 

Comodidad en el aislamiento... Intesa Sanpaolo (ISP) y UniCredit (UCG) han realizado su propio mantenimiento en cuanto a calidad de los activos, y ahora ambos tienen menores ratios de morosidad y una tasa de cobertura cómodamente más alta. Además, previsiblemente ambos tendrán una base de beneficios antes de provisiones lo suficientemente grande como para absorber las posibles dotaciones por deterioro.

 

... pero claramente no hay ningún aislamiento en un mercado que se considera preparado para mayor consolidación. El mercado bancario italiano está relativamente fragmentado en comparación con otros mercados europeos. Tiene una de las mayores proporciones de sucursales por habitante, y es el mercado en el que los cinco bancos principales tienen la cuota de mercado combinada más baja. El mero hecho de estar fragmentado no es suficiente como para impulsar la consolidación, pero, centrándonos en el riesgo relativo a la calidad de los activos, es justo que el mercado considere ciertos riesgos de actividad corporativa, incluso (o especialmente) entre los bancos más saneados.

 

El "riesgo italiano" se ha sobreestimado. El mercado parece estar asumiendo la destrucción considerable de valor para los dos bancos principales en cuanto al potencial de actividad corporativa de rescate. Hemos establecido un marco para cuantificar este riesgo. En nuestra opinión, una forma simple pero satisfactoria de considerarlo sería la siguiente: basándonos en la rentabilidad actual de ambos bancos, el mercado tiene en cuenta una destrucción de valor de €4mm en caso de ISP y de €18mm en caso de UCG. Por comparación, cubrir la totalidad de la morosidad de los bancos de tamaño medio en nuestra muestra costaría tan sólo €7-11mm. En otras palabras, sostenemos que el riesgo reflejado en la cotización de UCG es mayor que el déficit de provisiones por deterioro de la calidad de los activos de todos los bancos de tamaño medio en su conjunto.

 

Argumentos de inversión. Está claro que es demasiado simplista asumir que la actividad corporativa es el único riesgo que presiona las valoraciones. En nuestra opinión los beneficios también cuentan. Aunque UCG decepcionó al mercado con sus resultados del 3T18, esto se debió principalmente a factores extraordinarios. Si suponemos beneficios más predecibles a partir de ahora, la cotización actual de UCG es injustificadamente exigente, en nuestra opinión. UCG sigue siendo nuestro favorito de entre los bancos italianos.  

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