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Miércoles, 08 de abril de 2020

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Publicado en BOLSAS INTERNACIONALES Lunes, 24 de febrero de 2020 00:00

Vender ASML por falta de potencial en el valor

Banc Sabadell | ASML es líder mundial en la producción de sistemas de litografía para la industria de semiconductores, esenciales para la fabricación de circuitos integrados, con una cuota de mercado >80%.

 

En los últimos años, la mayor visibilidad respecto a la viabilidad operativa de sus herramientas más avanzadas de EUV (Extreme Ultra-Violet, que fabrica en exclusiva y ya representa c. 31% de las ventas), así como el respaldo mostrado por sus principales clientes (>50% de los pedidos en 2019 son EUV), han fortalecido la confianza en las buenas perspectivas operativas de la compañía. Esto se viene reflejando en la evolución del valor, que sube un +82% en los últimos 12 meses, cotizando a 34x PER’20, lo que supone un prima del +37% frente a su media histórica. Esta prima se justifica, en parte, por unas expectativas de mayor crecimiento futuro (+20% TACC’19/25e de BDI vs +17% TACC’13/19), que descuentan ya un escenario razonablemente optimista respecto al mercado global y el éxito de la tecnología EUV (en la que no tiene competencia).

 

En los próximos años, la adopción de tecnología EUV impulsará las ventas de herramientas litográficas (76% ventas) y de los servicios (24%), que crecerán conjuntamente según nuestras estimaciones a una TACC’19/25e del +12%, situándose en la parte alta del rango de 15.000/24.000 millones de euros modelizado por la compañía para 2025. En nuestros números asumimos un escenario de éxito en la inserción de esta tecnología, cuya demanda estará soportada por las buenas perspectivas del sector de los semiconductores gracias a la irrupción de nuevas aplicaciones tecnológicas (5G, Inteligencia Artificial, el coche autónomo, etc). Respecto al EBIT ajustado, esperamos que crezca un +22% TACC’19/25, con el margen bruto situado en el 56% (vs 49% en 2019 y >>50% de guidance). Frente al consenso, nuestras estimaciones están en línea en EBIT medio’20/23.

 

Las favorables perspectivas comentadas favorecerán una creciente generación de caja, que se acelerará hasta el 7% yield (vs 2% en 2019). Esto, unido a la sólida posición financiera (caja neta) permitirá una creciente remuneración al accionista (2,7% yield’20e) mediante el pago de dividendo (DPA’20e de 2,70 euros/acc; 1% yield), y recompra de acciones, existiendo un programa de 6.000 millones de euros (5% capitalización) para el periodo 2020/22.

 

Valoramos ASML por DCF y establecemos un Precio Objetivo de 282 euros/acción (-2% potencial). Recomendamos Vender por la falta de potencial del valor, que ya descuenta unas buenas perspectivas de mercado a largo plazo. Un crecimiento del mercado de semiconductores por debajo de los previsto (riego incrementado en las últimas semanas por la crisis del covid-19) y particularmente respecto a la recuperación del mercado de memoria (c. 25% de las ventas) podría pesar en el corto plazo.

 

Por el contrario, una abrupta recuperación del mercado de memoria (de la que hay baja visibilidad) sería el principal riesgo al alza del valor. Para justificar mayores valoraciones, será clave que la evolución de la productividad de tecnología EV justifique subidas de precio superiores a las que esperamos (+32% en 2025 vs 2020e). Según nuestro análisis de sensibilidad, para tener un potencial de >+10% en el valor, sería necesario que el margen bruto’25 evolucionara hasta >58% (vs 56% BS(e) y 49,6% en 2020e).  

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