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Lunes, 21 de octubre de 2019

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Publicado en GESTORES Miércoles, 09 de octubre de 2019 00:00

BCE: por delante, una difícil revisión de la estrategia

Gilles Moëc (AXA IM) | Sabíamos que el Banco Central Europeo (BCE) estaba muy divido antes de la reunión del Consejo de Gobierno del 12 de septiembre, pero dos semanas después todavía vemos las secuelas de lo que debe haber sido un debate a cara de perro.

 

 

Los últimos ejemplos son: la manisfetación pública de Villeroy de Galhau, Gobernador del Banco de Francia, de que se oponía a que se retomara la expansión cuantitativa y el anuncio de dimisión de Lautenschlaeger miembro del Consejo para finales de año. Las noticias sobre el desacuerdo enfriarán el efecto psicológico de aumento de la confianza del último tramo de expansión cuantitativa del BCE, pero la cuestión fundamental es obviamente cómo afectará esto a la política monetaria del BCE una vez Christine Lagarde tome el relevo en noviembre. Desde esta perspectiva, creemos que cualquier consecuencia puede que no se haga palpable hasta mediados del año que viene.

 

Ocupémonos primero de los cambios de personal. Habrá que reemplazar dos miembros del consejo a principios del año que viene: Benoit Coeure (cuyo nombramiento llega a su fin) y ahora también Sabine Lautenschlaeger. Se ha informado ampliamente sobre la oposición de Benoit Coeure a que se retomara la expansión cuantitativa (no estaba de acuerdo con el momento elegido, según el Financial Times). El único candidato oficial, hasta ahora, para sustituirlo es Fabio Panetta del Banco Central de Italia. Aunque él se ha centrado mas en cuestiones bancarias desde hace tiempo y por tanto no han trascendido sus opiniones sobre política monetaria, lo consideraríamos partidario de una política mas blanda que el francés. Sabine Lautenschlaeger era defensora de la línea mas dura. Incluso si la reemplazara alguien del Bundesbank es improbable que defienda una línea mas dura que ella. Por lo tanto no es obvio que la política general del Consejo vaya a cambiar mucho.

 

Mientras tanto, el banco central apenas puede tomar nuevas decisiones antes de haber tenido tiempo suficiente para analizar el impacto del paquete de medidas de septiembre. Tiering comenzará este octubre, y la expansión cuantitativa en noviembre. Habrá que tomar algunas decisiones técnicas antes de ese momento –sobre todo el desglose de la compra de activos entre el sector público y el privado– pero nada crítico. Creemos también que el BCE será reacio a evaluar el efecto completo –y los posibles puntos débiles– de su paquete de medidas de septiembre antes de los resultados de diciembre de las Operaciones de Financiación a plazo mas largo (TLTRO). 

 

Para entonces el BCE tendrá un nuevo jefe. Draghi no tardó en dejar su impronta en la política monetaria cuando redujo los tipos en su primera reunión como Presidente del Consejo. Pero llevaba tiempo en el Consejo como Gobernador del Banco Central de Italia. En la sesión para su ratificación en el Parlamento Europeo, Christine Lagarde prometió llevar a cabo una meticulosa revisión de la política monetaria del BCE. Es probable que quiera esperar a que se complete este proceso antes de modificar la actual política del Banco Central. Si nos guiamos por lo que ha ocurrido hasta ahora, vemos que al BCE le gusta tomarse su tiempo cuando repiensa su estrategia. La última vez que lo hizo, el proceso duró desde diciembre de 2002 a mayo de 2003, y señalaríamos que la política monetaria era mas sencilla de lo que es hoy en día. Los temas son mas complejos, y el abanico de opciones mucho mas amplio y controvertido hoy día. Presuponiendo que la revisión se inicie a finales de este año, una vez que la nueva Presidenta haya tomado posesión de su cargo, nos sorprendería que se tomaran decisiones difíciles antes de mediados de 2020.

 

Es entonces, para mediados del año que viene, cuando se podrían ver la reacciones negativas al paquete de medidas de septiembre. Creemos que el Banco Central ha agotado todo su arsenal ya incluso bajo el mandato de Draghi. Ya lo hemos planteado varias veces: la decisión crucial está en los “limítes técnicos” de la expansión cuantitativa. El último paquete de medidas del BCE contenía la cuantía mensual máxima de compra de bonos compatible (por poco) con no quitar el límite del 33% de deuda pública negociable en manos de los bancos centrales. Si incluso esta estrategia de compromiso resultó tan polémica que ni el propio Draghi consiguió crear un amplio consenso en torno a ella, sería necesaria un situación macroecónomica desastrosa para empujar al BCE a ir mas allá de esos límites. Dado el ambiente en el Consejo de Gobierno, esto sería mas difícil hoy día.  

 

El BCE puede encontrarse con un problema de credibilidad si para el próximo verano, una vez terminada la revisión de su estrategia, la inflación no ha convergido hacia el objetivo fijado, pero, de hecho, no hay mas medidas que se puedan tomar. El riesgo entonces es que la revisión de la estrategia se convierta en ingenieria inversa, cambiando la definición de objetivo de inflación (por ejemplo sustituyéndolo por un intervalo), para justificar la imposibilidad práctica de la política monetaria para hacer mas.  

 

Por supuesto, podrían llegar buenas noticias que ayudasen al BCE a salir de la difícil situación en que se encuentra. Si hay una solución rápida a la guerra comercial, y la economía mundial se recupera con cierta rapidez a partir de comienzos de 2020, puede haber la tentación en el Consejo de Gobierno de poner fin a la expansión cuantitativa después de solo unos meses, para poner fin a las divisiones, si la inflación subyacente se acelera un poco de forma que la medida tenga justificación desde un punto de vista macro-económico. Creemos que en esas circunstancias el Banco Central tendría que revisar la orientación que da sobre su futura política monetaria, de forma que los mercados no empiecen a anticipar alzas de los tipos de interés demasiado pronto. Pero de nuevo, nada de todo esto es para el momento presente.