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Domingo, 21 de julio de 2019

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Publicado en CONSENSO Martes, 23 de febrero de 2016 00:00

Las midcaps españolas cotizan sin descuentos: Almirall, CIE, Fluidra, Logista y Viscofan, el Top5

EXANE BNP Paribas | Los efectos positivos de las medidas antiausteridad aplicadas por España ya se han visto. La economía nacional se recupera. Sin embargo, para el sector Midcap, no parece así después de experimentar una reciente reducción de márgenes. El fondo de la cuestión es que no ha habido una gran recuperación del crecimiento orgánico, ni una aceleración en el crecimiento interno y el riesgo por la exposición a LatAm continúa (el 12% de las ventas de nuestro universo están expuestas a la región). Nuestras cinco mejores elecciones son una combinación de empresas domésticas europeas (Logista, Almirall y Fluidra), con actores defensivos (Logista, Viscofan y Almirall, CIE , que es una historia de superación), con agentes de alta calidad y crecimiento rentable (CIE, Fluidra), así como con unas valoraciones atractivas.

 

 

Aunque las midcaps españolas han tenido un comportamiento relativamente inferior respecto a sus homólogos europeos desde mediados de 2014, el descenso de su beneficio por acción en los últimos 18 meses significa que cotizan sin descuentos. Nuestros ratings son equilibrados, con el 41% de nuestros valores en cobertura calificados con Outperform y un 36% con Unerperform. Las cinco empresas elegidas son: Almirall, Cie Automotive, Fluidra, Logista y Viscofan.

 

Estos cinco top picks reflejan las preferencias defensivas de nuestros estrategas.

 

Almirall (P.O. 20€): creando valor imprevisto

Todas las dudas existentes después del acuerdo alcanzado con AZ se han disipado. La compañía tiene un crecimiento sano, gracias a su franquicia Derma (52% en EEUU y un 20% en el grupo), y está logrando unos márgenes de EBITDA más elevados que antes del acuerdo, lo cual no estaba previsto. Las recientes adquisiciones crearán valor cuando sean incorporadas al negocio de Derma, pero también reducirán el riesgo de reinversión de la posición de caja neta. Almirall cotiza con un 15% de descuento en el sector farmaceútico, por debajo del 8x EV/EBITDA y por encima del 7% de la rentabilidad del flujo libre de caja en 2017.

 

CIE Automotive (P.O. 16 €): Aún con palancas que mover

Pese al buen comportamiento de las acciones en 2015 (se revalorizaron un 37%), consideramos que el atractivo de inversión de CIE tiene que llegar más lejos y vemos la reciente retirada como un buen punto de entrada. Nuestro punto de vista positivo se basa en el potencial de reestructuración que seguimos viendo en las plantas de CIE en Mahindra, en el crecimiento visible de sus proyectos en los países del Tratado de Libre Comercio de América del Norte ( NAFTA en sus siglas en inglés) para 2016 y 2017 y en la oportunidad cíclica de crecimiento en Europa. Consideramos, además, que la asignación de capitales, incluyendo la venta de activos no estratégicos o nuevas adquisiciones en automoción, también tienen opciones razonables para 2016.

 

 

Fluidra (P.O. 3,9€): Bien posicionada para cambiar de rumbo

El entorno económico muestra claros signos de recuperación, especialmente en España (cerca del 20% de las ventas, creció por encima del 10% en 9M15) y Fluidra está bien posicionada a nivel global para poder beneficiarse de este cambio de rumbo. La fuerte posición de la compañía en 2015 hace parecer conservador el plan de inversión de 2014-2018, pero el consenso no refleja eso. Las acciones cotizan a unos múltiplos muy bajos comparado con sus iguales. Nuestra valoración, que descuenta una recuperación sostenible en flujo libre de caja y ROCE, ofrece una subida del 28%.

 

Logista (P.O. 21,5€): una empresa protegida en medio de la volatilidad

Logista es un jugador de la recuperación europea, con un elevado poder de fijación de precios (similar al de las tabacaleras), que se ve favorecido por las actuales tendencias, inusualmente positivas, en los volúmenes de tabaco. Con un enfoque centrado en los activos (todo el transporte subcontratado y dos tercios de los almacenes alquilado), esperamos un EBIT con TCAC15-18 del 7%, lo que no refleja un mejor comportamiento de los volúmenes más allá del 2S16. La compañía genera un sólido FCF (rentabilidad estimada del 7,5% en 2015) y paga aproximadamente un 5% de rentabilidad por dividendo, que podría aumentar el año que viene.

 

Viscofan (P.O. 59€): El ahorro en costes de energía será clave para la expansión de los márgenes en 2016

Esperamos que el buen volumen de negocio de esta industria siga creciendo (entre un 3 y un 5%) en los próximos años. Viscofan está bien posicionada para aprovechar esto mientras la incumbent china colapsa y el líder del colágeno, Devro, ha retrasado la puesta en marcha de sus instalaciones en China para el 2S16 y tiene una menor capacidad para relajarse en el resto de Europa. Para 2016 esperamos que la compañía se aproveche del bajo coste de la energía, lo que no pudo hacer en 2015 y que podría representar un impacto positivo de más de 100 puntos básicos en los márgenes. Aunque no es barato, está cotizando con un descuento superior al 15% en el etiquetado de los productos básicos y los nombres de los ingredientes. El precio objetivo se ha rebajado a 59 euros desde los 62 para recoger los movimientos del mercado de divisas (Forex).

 

Destacamos Deoleo y Zardoya entre nuestros valores calificados con Vender

Nuestra clasificación de Vender para Deoleo es una llamada de atención a la posición contraria: vemos una ausencia de descuento frente a sus homólogos y un alto riesgo sobre temas de derechos. En el caso de Zardoya, la llamada es más consensuada: no ha mostrado signos de recuperación en los recientes trimestres, pese al reciente gran rebote y está cotizando con prima respecto a su pares por encima del 40%. Nuestros top picks Vender:

 

Deoleo y Zardoya Deoleo (P.O 0,22€)

Demasiado especulativo al precio actual, Deoleo ha tenido un comportamiento claramente superior al sector en los últimos 12 meses., pero aún pensamos que los riesgos son demasiado elevados. Los precios de las materias primas prácticamente se han duplicado en el último año. Aunque se espera una cosecha más grande para 2015/16, los precios aún están por encima de la media de 2015. Además, la compañía ha sido incapaz de alcanzar el incremento de precios de las materias primas, pero podría sufrir ciertas presión de precios ( de minoristas y cooperativas) en caso de que las commodities empezarán a bajar. Sin embargo, el principal riesgo es el alto apalancamiento de la compañía. El EBITDA de6x esperado para 2016 podría implicar una emisión de derechos valorada en 200-250 M€ , es decir, un 50% superior a su capitalización bursátil. La compañía está cotizando en línea con el resto de pequeñas homólogas europeas del sector, pero este nivel de riesgo garantiza un gran descuento.

 

Zardoya Otis (P.O. 6.2€): demandando una valoración

Aunque Zardoya cumple nuestro criterio de vocación europea, recomendamos Vender, ya que las nuevas instalaciones han estado decayendo su producción muy abruptamente desde 2007 (más de un 80%) . El valor tuvo un rebote en el 3T pero se produjo en una base comparable baja. Además, el negocio de servicios que genera por encima del 90% del EBITDA tiene cierta presión de precios (una caída del 4% de la tasa de crecimiento anual compuesto –TCAC- entre 2010-15 en el precio medio por contrato), lo cual está afectando al EBITDA y al precio nominal. La compañía está cotizando con más de un 40% de prima en referencia a sus principales homólogos ( kone y Schindler) mientras que su crecimiento es más bajo. Por último, el dividendo, que ha sido una de las razones para comprar el valor en el pasado, no es tan elevado como antes.  

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