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Viernes, 29 de mayo de 2020

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Publicado en CONSENSO Lunes, 30 de marzo de 2020 00:00

CIE suele cotizar con prima vs comparables (PER 17 en 2021E) pero su carácter cíclico hace que sufra de forma severa la crisis Covid19

José Benito de Vega | CIE Automotive (CIE) ha tenido una evolución bursátil muy negativa en los últimos doce meses, con una caída del 56,5% frente al descenso del 33% del Ibex 35. La incertidumbre derivada de la crisis global por el coronavirus ha afectado de forma muy importante a los mercados y más significativamente a las compañías cíclicas como CIE Automotive.

 

 

 

Modelo de negocio

 

CIE Automotive es un proveedor de componentes y subconjuntos para el mercado global de automoción, con una actuación basada en la utilización de tecnologías complementarias y diversos procesos asociados. Es un grupo industrial especialista en gestión de procesos de alto valor añadido. Ofrece la integración de toda una gama de tecnologías en los principales mercados mundiales de automoción.

 

El Grupo mantiene una estrategia donde los ejes son la diversificación (geográfica, comercial y de producto), el retorno de la inversión, la flexibilidad y la gestión descentralizada, muy focalizada siempre en la generación de caja y resultados.

 

Su modelo de negocio se basa en los siguientes pilares:

Equilibrio geográfico

Diversificación comercial como herramienta defensiva

Cartera multi-tecnológica como instrumento de flexibilidad

Disciplina en la inversión y exigencia de rentabilidad

Gestión descentralizada para la generación de valor

ESG integrado en el modelo de negocio.

 

 

El mayor accionista de CIE es ACEK Desarrollo y Gestión Industrial S.L. con un 14,9%, seguido del presidente de la compañía y Corporación Financiera Alba con un 10% cada uno y Mahindra & Mahindra Ltd con 7,4%. El 57,7% restante constituye el free-float.

 

 

Resultados 2019

 

Durante el mes de marzo, CIE publicó sus resultados correspondientes al ejercicio 2019, con un crecimiento del 14,2% en ventas (EUR 3.461mn), del 12,4% en EBITDA (EUR 594mn) y del 18,4% en beneficio neto (EUR 287,5mn).

 

 

El incremento en ventas se apoya en las nuevas inversiones y un crecimiento orgánico que, pese a ser negativo (-4%), es superior al del mercado, ya que la producción global cae -5,8%. El crecimiento en ingresos se descompone en un crecimiento orgánico del -4% y una aportación de las adquisiciones (crecimiento inorgánico) del 16,6%, lo que unido al impacto positivo del tipo de cambio (+1,6%), explica el incremento en ingresos de +14,2%.

 

Los márgenes se vieron ligeramente penalizados por la incorporación de los nuevos negocios, aún lejos de los estándares de CIE. Así, el margen de EBITDA cae 30 pbs (de 17,5% a 17,2%) y el de EBIT 90 pbs (de 13,2% a 12,3%). Este efecto es más acusado en el cuarto trimestre estanco, con una caída de 80 pbs en el margen de EBITDA (de 16,9% en 4T18 a 16,1% en 4T19) y 150 pbs en el margen de EBIT (de 12,6% en el 4T18 a 11,1% en 4T19).

 

Por divisiones, Norteamérica es la que más aporta a los resultados del Grupo, ya que supone un 26,5% de los ingresos y 33,8% del EBITDA. Le sigue Europa que, aunque supone mayor proporción en ingresos (26,9%), la aportación al EBITDA es menor (24,8%). Asia genera un 21,9% de los ingresos y un 19,7% del EBITDA, Europa del Este un 15,3% y un 11,8%, respectivamente, y Brasil un 9,4% y un 9,9%, respectivamente.

 

En cuanto a la rentabilidad por divisiones: 1) Europa cuenta con márgenes sostenibles por encima de la media del mercado si bien están penalizados por los nuevos negocios lejos de los estándares del Grupo, el margen de EBITDA cayó en 2019 al 15.8% (17,6% en 2018) y el margen de EBIT al 9,9% (12,2% en 2018); 2) Norteamérica: márgenes significativamente superiores a la media del Grupo CIE, ligeramente penalizados por los nuevos negocios aún lejos de los estándares del Grupo, margen EBITDA 21,9% y margen EBIT 17,2% (22,8% y 18,4%, respectivamente en 2018); 3) Asia: márgenes ligeramente penalizados por los nuevos negocios, pero continúan en niveles excelentes a pesar de los síntomas de ralentización en el mercado, margen EBITDA del 15,4% y margen de EBIT de 11% (frente a 15,7% y 12,1%, respectivamente en 2018); 4) Europa del Este: estabilización de la mejora gradual de márgenes, margen EBITDA 13,3% y margen EBIT 9,1%; 5) Brasil: gran mejora de márgenes como consecuencia de las mejoras operativas, margen EBITDA 18,1% (14,5% en 2018) y margen EBIT 14,1% (11,2% en 2018).

 

El beneficio neto alcanzó los EUR 287,5mn en 2019, lo que supone un incremento del 18,4% frente a la cifra alcanzada en 2018 y un crecimiento anual acumulativo del 31% desde 2002.

 

La compañía tiene una sólida posición de balance, con una deuda neta de EUR 1.522mn que, si bien se incrementa de forma sustancial frente a los EUR 948,2mn de 2018, supone un ratio DN/EBITDA de 2,3x. La compañía está inmersa en un proceso de crecimiento a través de adquisiciones y todavía están asimilándose las últimas realizadas. Con un flujo de caja operativo de EUR 340mn, la compañía sería capaz de generar caja neta excluyendo las adquisiciones, suficiente para pagar dividendos y reducir la deuda, pero las adquisiciones le han supuesto salida de caja por EUR 800mn en 2019.

 

Cumplimiento del Plan estratégico 2016-2020

 

En 2016, CIE presentó al mercado un plan estratégico para el periodo 2016-2020, detallando sus objetivos por negocio y geografía. En la presentación de resultados de 2019, la compañía anunció que había alcanzado los objetivos estratégicos 2020 un año antes de lo previsto.

 

Geográficamente, el plan estratégico de CIE contempla los siguientes objetivos: 1) NAFTA: +10% CAGR 2015-20 parcialmente apoyado en cinco proyectos; 2) Asia: +10% CAGR 2015-20 frente a +4% de mercado también gracias a cinco nuevos proyectos; 3) Brasil: +10% CAGR 2015-20 frente a +5% del mercado, en este caso CIE está incrementando su cuota de mercado gracias a los problemas financieros de algunos de sus competidores más pequeños.

 

El plan estratégico original contemplaba los siguientes objetivos estratégicos a nivel orgánico: Crecimiento de ingresos anual acumulativo (CAGR) del 4% en el periodo 2016-20 y 2x el crecimiento del mercado. Margen EBITDA>17% en 2020 Margen EBIT del 13% en 2020 Retorno sobre Activos Netos (RONA) superior al 20% Inversión de mantenimiento y crecimiento de, aproximadamente, el 7% sobre ventas Deuda Financiera Neta / EBITDA orgánico de 0,7x

 

Posteriormente estos objetivos se revisaron al alza:

Crecimiento de ingresos de 4x el mercado y 7% anual acumulativo (CAGR) en el periodo 2016-20.

Margen EBITDA>18% en 2020 Margen EBIT del 14% en 2020.

Retorno sobre Activos Netos (RONA) del 23%.

Inversión de mantenimiento y crecimiento de aproximadamente el 7,5% sobre ventas.

Deuda Financiera Neta / EBITDA orgánico de 1,0x

 

La compañía confirmó que esperaba doblar el beneficio neto en 2020, lo que implicaba alcanzar una cifra de EUR 260mn. La consecución de este objetivo se apoyaría en el incremento en el margen de EBIT en NAFTA y Europa, especialmente considerando que en esas áreas no existen minoritarios. Adicionalmente, CIE esperaba distribuir unos EUR 300mn en dividendos en el periodo manteniendo un ratio de apalancamiento orgánico inferior a 0,5x DN/EBITDA en 2020.

 

En relación a su actividad de M&A, CIE confirmó que continuará integrando compañías, con un tamaño mayor de lo que hacía anteriormente. Se trataría de compañías con un tamaño de EUR 500-900mn frente a los EUR100-200mn que solían ser su objetivo tradicionalmente, siempre manteniendo un apalancamiento inferior a su objetivo. La compañía ha tenido éxito integrando compañías en el pasado y la fragmentación del mercado de proveedores TIER2 todavía ofrece margen para operaciones corporativas que añadan valor.

 

Un año antes de terminar el plan estratégico, la compañía no solamente ha conseguido los objetivos del plan, sino que, en algunos casos, los ha superado: Crecimiento de ingresos >6x el mercado y 9% anual acumulativo (CAGR) en el periodo 2016-19.

Margen EBITDA orgánico >18% en 2019 Margen EBIT orgánico del 14% en 2019.

Retorno sobre Activos Netos (RONA) del 23%.

Inversión de mantenimiento y crecimiento de aproximadamente el 7,5% sobre ventas.

Deuda Financiera Neta / EBITDA orgánico de 1,4x

 

La compañía diseñará un nuevo plan estratégico para los próximos años.

 

Valoración

 

CIE Automotive cotiza con descuento frente a sus comparables europeas del sector de Componentes del Automóvil en términos de PER (17% en 2021E) pero con una prima importante en términos de EV/EBITDA, descontando el buen track record de su equipo gestor en el cumplimiento de objetivos, como se ha visto con el Plan Estratégico 2015-20. A los precios actuales ofrece una rentabilidad por dividendo del 6%, superior a la media del sector.

 

 

Conclusión

 

CIE Automotive ha sido capaz de crecer a ritmos muy importantes en los últimos años, con un modelo de negocio que le ha permitido un crecimiento superior al del mercado y una estrategia diferenciada de sus competidores, aprovechando las oportunidades de consolidación en el sector. El mercado ha premiado el mayor crecimiento en la cotización, llevando a CIE a cotizar con prima frente a sus comparables. En momentos de incertidumbre como el actual, en el que no acertamos a estimar el impacto que la crisis del coronavirus tendrá en la economía, la acción ha sufrido un severo castigo, más acusado que el del mercado por tratarse de una compañía cíclica. Pese a que consideramos que es una compañía con buenos fundamentales y con un excelente track-record del equipo gestor, no tomaríamos una posición de inversión hasta tener una mayor visibilidad en el mercado sobre cuál va a ser el alcance de la crisis y cómo afectará a la economía. No descartamos que las dudas sobre la intensidad y duración de la esperada recesión provocada por el coronavirus pudieran llevar a caídas en la cotización por debajo de los niveles actuales. 

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