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Publicado en CONSENSO Lunes, 08 de junio de 2020 00:00

La acción conjunta del PEPP y el APP cubriría casi el 90% de las necesidades de financiación estimadas

Intermoney | El BCE actuaba y lo hacía sin meterse en líos, lanzando mensajes ya conocidos o descontados y dando al mercado algo más de lo que esperaba al “incrementar la dotación del programa de compras de emergencia frente a la pandemia (PEPP) en 600 mm. € hasta un total de 1.350 mm. €”. Además, ampliaba su horizonte temporal, “al menos, hasta final de junio de 2021”, mientras incidía en que las compras al amparo de este programa “continuarán realizándose con flexibilidad a lo largo del tiempo, entre distintas clases de activos y entre jurisdicciones,” y no cerraba las puertas a que se pudieran prolongar más allá de mediados del año que viene.

 

El respaldo a las nuevas acciones fue unánime en el seno del BCE, en palabras de la propia Lagarde: “Les puedo asegurar que hubo una opinión unánime en el Consejo de Gobierno respecto a que había que tomar medidas”. Una unanimidad que, a buen seguro, fue posible gracias a que el PEPP ahora incorpora fecha de caducidad y no debido al horizonte temporal establecido para sus compras, sino por el hecho de que ya se empezaba a esbozar hasta cuándo se puede extender las reinversiones de los vencimientos al amparo de este plan: “el Consejo de Gobierno ha decidido reinvertir el principal de los valores adquiridos en el marco del PEPP que vayan venciendo, al menos, hasta el final de 2022”.

 

En la práctica, la citada fecha de caducidad para el PEPP es flexible, como apunta el término “al menos”, y “la extinción gradual futura de la cartera PEPP” se ajustará al contexto que medie en cada momento; en otras palabras, seguramente el inicio de su desaparición siempre se prolongue más de lo previsto. Sin embargo, en este caso la clave radica en que se deja muy clara la temporalidad de este programa y, probablemente, ésta haya sido la contraprestación para ganarse el apoyo de los más ortodoxos del Consejo y, por tanto, conseguir una unanimidad que refuerza la confianza en la acción del BCE.

 

Más allá de lo citado, no se daban novedades en cuanto a otros ámbitos, dado que “las compras netas en el marco del programa de compras de activos (APP) continuarán a un ritmo mensual de 20 mm. €, conjuntamente con las compras con una dotación de 120 mm. € adicionales que se realizan con carácter temporal hasta final de año”.

 

Además, las adquisiciones al amparo del APP se prolongarán “durante el tiempo que sea necesario para reforzar el impacto acomodaticio de los tipos oficiales” y finalizarán “poco antes de que se comiencen a subir los tipos de interés oficiales del BCE”. Luego, no se daban cambios en los puntos clave del programa APP; situación que se extendía a las reinversiones de sus vencimientos ya que se mantendrán durante un periodo prolongado tras la fecha en la que el BCE empiece a subir los tipos oficiales. En la práctica, a diferencia de lo ocurrido con el PEPP, esto implica que no hay una fecha de caducidad tangible para el AAPP.

 

Ante lo expuesto, el mantenimiento de los tipos oficiales y de la guía que rige a estos en la Eurozona se tornaba en algo marginal, pues el mercado asume la estabilidad de los tipos oficiales del BCE en el horizonte respecto al que se atesora una visibilidad razonable e, incluso, más allá. De la misma forma, tampoco tenía gran impacto el compromiso del BCE para seguir haciendo todo lo necesario dentro de su mandato con el fin de “apoyar a todos los ciudadanos de la zona del euro en estos momentos extremadamente difíciles” y cumplir con sus objetivos de inflación.

 

A la postre, en Frankfurt evitaban los problemas dando forma a unas medidas que mejoraban ligeramente lo esperado por los mercados y que huían de innovaciones innecesarias, al tiempo que su discurso transcurría por la senda esperable. Desde la perspectiva de la actividad, se apuntaba la “contracción sin precedentes” experimentada por la zona euro como consecuencia de la pandemia del COVID-19 y las medidas adoptadas para contenerla. En paralelo, se apuntaba que la actividad en la Eurozona podría haber tocado suelo en mayo gracias al inicio de la retirada de las restricciones, como así era apuntado por algunos indicadores adelantados y de alta frecuencia. Ahora bien, se mantenía la cautela hacia el ritmo y la escala de la recuperación.

 

Por otra parte, la inflación cobraba importancia para dar cobertura a las acciones del BCE, en especial, durante la intervención de Lagarde ya que en el comunicado, simplemente, se apuntaba su evolución a la baja en los próximos meses y se reconocían los riesgos en este sentido. En este apartado, nuestro banco central trataba de limitar las preocupaciones al incidir en que las expectativas de inflación en el largo plazo se habían visto menos afectadas por el escenario actual. La clave en cuanto a la inflación radica en que las expectativas a este respecto no acaben condicionando negativamente las decisiones de consumo e inversión, pues esto es lo que hace que una tasa contractiva de IPC pueda pasar a tildarse de deflacionista.

 

El comunicado y los pasos del BCE eran correctos y la intervención de Lagarde impecable, a pesar de la insistencia en cuestiones como el impacto del pronunciamiento del Tribunal Constitucional de Alemania en la entidad que dirige, pareciendo buscarse un error en sus palabras que nunca llegaba. En este punto, el mensaje era claro al señalarse que estamos ante un problema que se circunscribe a Alemania y que la jurisdicción competente para el BCE es la europea, habiendo fallado ya el TJUE a favor de las compras de activos de la entidad. Por lo tanto, nos encontraríamos ante un problema ajeno al BCE y cualquier solución no debería horadar la independencia de la entidad ni poner en duda la primacía de la regulación europea en este caso.

 

En palabras textuales de Lagarde: “El BCE está sujeto a la jurisdicción del Tribunal de Justicia de la Unión Europea. El PSPP ha sido juzgado por el Tribunal de Justicia de la Unión Europea de acuerdo con nuestro mandato político. De hecho, hemos tomado nota de la sentencia, que se dirige al gobierno alemán y al parlamento alemán, y estamos seguros de que se encontrará una buena solución. Una buena solución que no comprometerá la independencia del BCE, no comprometerá la primacía de la ley de la Unión Europea o el fallo del Tribunal de Justicia de la Unión Europea”.

 

Lagarde acompañaba las anteriores palabras de una aclaración explícita de la proporcionalidad y adecuación al contexto de cada momento de cualquier decisión u acción del BCE: “El Consejo de Gobierno del BCE evalúa periódicamente la eficacia, la eficiencia y el costo-beneficio de sus medidas de política monetaria. Lo hace de manera regular y, como puede imaginar, dado el paquete que hemos debatido y finalmente discutido y acordado, éste ha sido el caso durante el transcurso de nuestra sesión de la mañana. Por lo general, se refleja en nuestras actas y, de hecho, también se reflejará en nuestras actas”.

 

Una vez zanjada adecuadamente la cuestión alemana, tocaba defender el PEPP y las medidas tomadas, incidiéndose en aspectos como el rápido e importante impacto del programa para abordar dinámicas negativas en los mercados evitando la fragmentación financiera e, incluso, haciendo que las emisiones de deuda corporativa hayan pasado de cero a cifras históricas. En cuanto al refuerzo del PEPP, tanto en cuantía como en duración, se apuntaba a la necesidad de: “relajar las condiciones financieras en la zona euro, salvaguardar la transmisión de nuestra política monetaria a todas las clases de activos y jurisdicciones gracias a un aspecto particular de PEPP, que es su flexibilidad para realizar nuestras compras, y ayudar a volver a lo que sería la senda de inflación pre COVID”.

 

Por otro lado, en ningún momento, se escondía que el tan traído PEPP tenía dos grandes vertientes, una primera destinada a evitar la fragmentación y el estrés financiero de la zona euro y que había resultado la primaria en los últimos tiempos, y otra enfocada a respaldar la adecuada transmisión de la política monetaria del BCE. En este último sentido, cabe destacar que la inflación tomaba mayor protagonismo en las justificaciones y el discurso de Lagarde, aprovechando el comportamiento mediocre que para ésta se prevé en los próximos meses con el fin de reforzar la importancia del enfoque de política monetaria del PEPP.

 

En cuanto a los motivos de las características del refuerzo del PEPP, no daban lugar a mensajes decisivos. El tamaño de 600 mm. €, una vez que se había especulado con que el Consejo había debatido un refuerzo de entre 500 y 750 mm. €, se justificaba mediante el hecho de que esta cantidad se considera suficiente para conseguir los objetivos de inflación de la entidad a medio plazo. Sin embargo, resulta evidente que se llegó a un consenso sobre esta cifra porque es la cantidad redonda más cercana al punto medio de la horquilla planteada.

 

Respecto a la extensión en el tiempo del PEPP hasta junio de 2021, se esgrimía, simplemente, que para entonces se tendrá mayor visibilidad y la inflación habrá empezado a reaccionar positivamente, mientras que la potencial finalización de sus reinversiones al término de 2022 se achacaba al hecho de que en dicho momento las condiciones financieras deberían ser lo suficientemente favorables en la UEM. No obstante, la segunda fecha relativa a 2022, no debe tomarse como algo cerrado, sólo como un gesto destinado a ensalzar el carácter temporal del PEPP y, a su vez, su espíritu de ser una herramienta proporcional debido a sus limitaciones.

 

Ahora bien, la gran cuestión respecto al PEPP es qué podemos esperar de éste de cara al futuro próximo y lo cierto es que es una posición de “esperar y ver” por parte del BCE. Lagarde apuntaba que, en los próximos meses, se tendrá más visibilidad y “mejores números” respecto al escenario y, dado que la actualización del PEPP, cabe esperar que se haya diseñado en línea con el escenario prudente de actividad del BCE, salvo sorpresa, el PIB y la inflación no deberían dar motivos para que la entidad lo replantee antes de finales de 2020.

 

En este punto, debemos incidir en que con un refuerzo de sólo 375 mm. €, la acción del PEPP estaba más que garantizada hasta finales de año en base a su consumo actual de recursos y además, en la práctica, si la situación mejora como se espera, dicho consumo debería ir moderándose. Asimismo, en base a las previsiones macroeconómicas del BCE, podemos extrapolar que las necesidades de financiación de los países de la UEM rondarán los 1,5 billones entre 2020 y 2021 y, de seguir destinándose el 73,5% del PEPP a adquisición de deuda soberana de los distintos miembros de la Eurozona, el programa cubriría casi el 65% de las necesidades de este año y el próximo. Todo ello, sin tener en cuenta los 120 mm. € del refuerzo del Programa de Compra de Activos (APP) y los 360 mm. € que debería sumar hasta mediados de 2021, a la sombra de sus compras recurrentes. En este sentido, debe tenerse muy presente que casi el 75% de las adquisiciones del APP en mayo fueron de deuda pública. De hecho, contando con la dotación de 20 mm. € del APP sólo hasta junio de 2021, podemos indicar que la acción conjunta del PEPP y el APP cubriría casi el 90% de las necesidades de financiación estimadas actualmente para los gobiernos de la UEM en 2020 y 2021. Una cifra que podría rondar el 95%, si el formato actual del APP se mantuviese hasta finales de 2021.

 

 

En otras palabras, si además tenemos en cuenta las elevadas probabilidades de que salga adelante el Plan de Recuperación de la UE con un peso importante de las transferencias a los estados, el BCE tendría bastante margen antes de dar cualquier nuevo paso. No obstante, el escenario cambiaría radicalmente si, a finales de agosto, no tuviéramos un acuerdo en el seno de la UE para articular un plan que relance la actividad, pues entonces habría que precipitar el refuerzo a gran escala del PEPP.

 

De momento, hay que tener en cuenta que de aquí a mediados de junio, el BCE movilizará 1.350 mm. € del PEPP y 480 mm. € del APP, en total, 1.830 mm. € y, seguramente, la evolución de la actividad en la UEM no sorprenda a la baja a nuestro banco central, pues su escenario central es acorde con una caída de la actividad del -8,7% en 2020 (encajaría con un escenario intermedio algo estresado) y un repunte prudente del 5,2% en 2021 y 3,3% en 2022. Unas cifras que retrasarían la recuperación de los niveles del PIB del 4tr19 en la Eurozona hasta finales de 2022 y, por lo tanto, estaríamos ante un supuesto bastante prudente que hace complicado que la realidad económica sorprenda a la baja al BCE y tenga que actuar de forma precipitada.

 

 

Una situación similar se daba con las previsiones de inflación del BCE, dado que las proyecciones de los expertos del Eurosistema “sitúan la inflación medida por el IPCA en el 0,3% en 2020, el 0,8% en 2021 y el 1,3% en 2022 en el escenario base. Si se comparan con las proyecciones macroeconómicas de los expertos del BCE de marzo de 2020, las perspectivas de inflación medida por el IPCA se han revisado a la baja en 0,8 puntos porcentuales para 2020, en 0,6 puntos porcentuales para 2021 y en 0,3 puntos porcentuales para 2022”. De nuevo, estaríamos ante unas proyecciones prudentes que podrían verse sorprendidas ligeramente a la baja en 2020, si bien la clave está en su tono cauto hacia 2021. De hecho, debemos tener en cuenta que la mejoría reciente del petróleo ya juega a favor de que se vean ligeramente superadas. En este sentido, hay que incidir en que las asunciones técnicas para aspectos como el petróleo se realizaron con datos del 18 de mayo, descontándose precios del barril de Brent de 37,2$ para 2021, cuando sus futuros ya se mueven en un rango de 42 a 45$ para dicho año.

 

En conjunto, las previsiones del BCE implican que resulta complicado que el escenario les sorprenda negativamente en el medio plazo e, incluso, en el corto, pues consideran que la caída más probable del PIB se moverá en un rango de entre el -10% y el -16% en el 2tr20. Una contracción que se podría ver seguida por una recuperación de entre el 10% y el 5%. Además, en ambos casos, lo más probable es que el PIB tienda a acercarse al rango más favorable de la banda. Ante este trasfondo y unos programas y estrategia del BCE bien engrasadas, no acabe esperar ajustes de sus acciones hasta la parte final del año. De momento, también quedarían fuera las acciones respecto a la deuda basura en el ámbito corporativo, a las cuales no se les cerraba la puerta definitivamente (continuaremos observando la situación y tomando medidas apropiadas y proporcionadas), pero no eran discutidas en el último encuentro.