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Martes, 31 de marzo de 2020

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Publicado en CONSENSO Martes, 24 de marzo de 2020 00:00

La clave del éxito de las acciones de los bancos centrales radica en que el mercado siga considerándolos creíbles

Intermoney | En el corto plazo, el desempeño de los mercados y la economía global dependerá de la evolución del COVID-19 y, en especial, de la velocidad y la intensidad de su expansión en Europa y EEUU y, desgraciadamente, las últimas noticias no son buenas.

 

 

El ritmo de contagios es francamente elevado en España e Italia, al tiempo que en EEUU está lo peor por llegar y su desfase en la crisis sanitaria también retrasará cualquier intento de recuperación económica a escala global. Además, una vez que la enfermedad empiece a remitir, seguramente deberemos enfrentar una especie de pos-cuarentena que podría prolongarse durante un periodo adicional de hasta 21 días.

 

Por lo tanto, la crisis sanitaria deparará otra económica más duradera de lo estimado tan sólo un par de semanas atrás y, sobre todo, más profunda, lo cual hará que la recuperación sea más costosa de lo previsto y resulte bastante menos probable que alcancemos el punto de partida en un periodo razonable. En la actualidad, periodo razonable no significa 2020, dado que esta situación se podía considerar de milagrosa cuando todavía no somos capaces de estimar dónde se encuentra el suelo de este severo choque económico.

 

En este contexto, los bancos centrales tratan de evitar el colapso económico a corto plazo para poder ganar tiempo y gestionar la crisis desde una perspectiva de medio y largo plazo. De hecho, dada la elevada incertidumbre y desconfianza existente entre los inversores, los engranajes de los mercados financieros no funcionan y los bancos centrales son el único organismo con capacidad para mitigar las importantes disrupciones existentes. Lo cierto es que, de no contarse con el apoyo de los bancos centrales, no sólo se ahogaría la actividad económica que ahora depende del liderazgo de los gobiernos y de su papel redistribuidor de los recursos generados por las autoridades monetarias, sino que en algunos países asistiríamos rápidamente a situaciones de impago.

 

En el momento actual, sin el apoyo de los bancos centrales y ante el complicado escenario de fondo, casi ningún inversor estaría dispuesto a cubrir el extra de financiación que muchos países necesitan e, incluso, escasearían quienes estarían dispuestos a renovar los vencimientos de algunas naciones. Ahora bien, cuando las medidas de apoyo anunciadas por muchos gobiernos al amparo del respaldo dado por los bancos centrales empiezan a percibirse como más duraderas de lo previsto inicialmente, comienzan a surgir las preguntas respecto al margen existente para mantener este respaldo en el tiempo.

 

 

El músculo de los bancos centrales para promover el respaldo anunciado se sustenta en su capacidad para crear dinero, así que primero deberemos refrescar ciertas cuestiones a este respecto. Desde la perspectiva del canal directo de creación de dinero (no entraremos en el multiplicador monetario que afecta a la banca comercial), la gran cuestión a tener en cuenta es que el dinero es un pasivo para los bancos centrales y, por tanto, su incremento debe ir acompañado de un aumento de los activos de la entidad.

 

En términos generales, el aumento de los activos de los bancos centrales suele producirse por las siguientes vías: aumento del oro y divisas en sus manos, incremento del crédito a la banca comercial, adquisición de deuda (pública y privada) y otro tipo de activos (por ejemplo, el BoJ está comprando ETFs y REITs) e incremento del crédito directo al sector público. Así, el primer gran problema surge cuando el incremento del pasivo de los bancos centrales en forma de dinero no se ve acompañado de un aumento de los activos, pues se da un efecto similar a la inflación.

 

Sin embargo, en los últimos movimientos de los bancos centrales, como cabía esperar, ninguno ha puesto en duda que la creación de dinero vaya a verse acompañada de un incremento de sus activos, más bien al contrario ya que se ha puesto el acento en la adquisición de deuda. Por lo tanto, de partida, no cabría plantearse el efecto similar a la inflación que citábamos en el párrafo anterior. Ahora bien, dada la situación de estrés que van a enfrentar muchos de los activos que respaldarán la creación de dinero de entidades como el BCE, habrá quien plantee qué ocurre si estos acaban perdiendo parte de su valor a lo largo del tiempo y, en la práctica, estaríamos ante una situación encubierta de pérdida de valor de la moneda.

 

Llegado este punto, ante la posibilidad de asistir a un deterioro del valor de ciertos activos de los bancos centrales y dado que suele caerse en el error de tratar o analizar a estas entidades como si fueran bancos comerciales, se torna obligado recurrir a las reflexiones de Jaime Caruana (ex gobernador del Banco de España y ex Director General del Banco de Pagos Internacionales) en la Presentación del documento del BIS titulado “Las finanzas de los bancos centrales”, en abril de 2013.

 

En palabras del ex gobernador del Banco de España: “Los bancos centrales no son bancos comerciales. No tienen fines de lucro ni se enfrentan a las mismas restricciones financieras que las instituciones privadas. En la práctica, esto supone que la mayoría de los bancos centrales podrían llegar a perder dinero hasta el punto de que su patrimonio neto se tornara negativo y aun así seguir operando con normalidad. En la mayoría de los casos, su situación financiera tendría que empeorar de manera alarmante para tener que comprometer sus objetivos de política con el fin de poder seguir haciendo frente a sus obligaciones de pago”.

 

No obstante, el propio Caruana reconocía que el gran obstáculo para los bancos centrales reside en que no se entiende bien su naturaleza diferencial y ésta es una dura realidad fácilmente perceptible en los mercados. En esta línea, el antiguo Director General del Banco de Pagos Internacionales (BIS) señalaba:

 

“El problema es que no todo el mundo acepta que el patrimonio contable de un banco central pueda tornarse negativo sin provocar alarma. Los mercados pueden reaccionar mal al creer erróneamente que las pérdidas restan eficacia a las políticas. Los políticos también pueden oponerse, si infieren que se han adoptado decisiones equivocadas a costa del contribuyente o que el banco central necesita, de hecho, ser rescatado por el Gobierno. Estas predicciones agoreras, que conllevan su propio cumplimiento, no benefician a nadie”.

 

“Hasta los estados financieros más perfectos y bien presentados no siempre evitan que se produzcan estas erróneas percepciones. Así pues, los bancos centrales deben contar con los recursos y mecanismos financieros que necesitan para continuar desarrollando sus funciones de utilidad social incluso en periodos de crisis. Para evitar estos riesgos probablemente se necesiten recursos y mecanismos que permitan mantener el patrimonio neto en territorio positivo frente a las pérdidas causadas por sus actuaciones en pos de la sociedad. En suma, la independencia financiera de los bancos centrales es importante”.

 

El citado documento del BIS dejaba clara una cuestión muy importante como que el entendimiento de “la idiosincrasia particular de los bancos centrales” es lo que refuerza la confianza en estas instituciones pero, desafortunadamente, esto puede no ser “compartido por los mercados y otras partes interesadas”. Ante esta preocupante realidad, como también dejaba claro Caruana, “los resultados financieros pueden ser importantes para los bancos centrales por mucho que siempre tengan la opción de crear dinero para pagar sus deudas, no puedan ser declarados en quiebra por ningún tribunal y no tengan por misión obtener beneficios. Las pérdidas o el capital negativo de los bancos centrales pueden levantar dudas, por erróneas que sean, sobre su capacidad de cumplir sus objetivos de política o pueden exponerlos a presiones políticas”.

 

En el momento actual cobra más importancia que nunca el hecho de tener presentes las particularidades de los bancos centrales que les convierte en instituciones realmente fuertes, pues esto servirá para luchar contra ciertos temores de los mercados que acabarán por llegar y pueden jugar en contra de la efectividad de las medidas de las autoridades monetarias. No obstante, reconocemos que esta realidad seguirá pasando desapercibida para amplios segmentos de los mercados y, ante la actual situación de tensión y de riesgo de colapso económico en la que resulta muy complicado estimar hasta dónde llegarán los bancos centrales en sus medidas de apoyo, el mantenimiento de una imagen financiera saneada y una posición francamente transparente por parte de las autoridades monetarias será vital para que ganen la batalla de la credibilidad ante los inversores.

 

En otras palabras, la clave del éxito de las acciones actuales de los bancos centrales radica en que el mercado siga considerándolos creíbles ya que, de lo contrario, el sistema se resquebrajaría. Luego, actualmente la palabra clave para los banqueros centrales es: credibilidad.

 

 

Junto a las potenciales inquietudes hacia los bancos centrales asistimos a otras más inmediatas y vinculadas con la deuda pública, planteándose la siguiente cuestión: ¿Va a poderse pagar la nueva deuda que se creará? Una pregunta que creemos no es la adecuada, dado que las inquietudes deberían trasladarse a si en determinados países la deuda será sostenible ya que, como bien sabemos, ninguna nación va a tener que hacer frente a toda su deuda de golpe.

 

Por lo tanto, la clave radica en que se genere un volumen de deuda todavía gestionable a lo largo del tiempo y para esto, en primer lugar, resulta necesario que el pago por intereses no consuma anualmente demasiados recursos públicos. En este sentido, desde una perspectiva de medio plazo, se perfila un escenario de tipos oficiales realmente bajos a lo largo del mundo y, especialmente en la Eurozona, a la sombra de la continuidad del apoyo de los bancos centrales, lo cual apunta a unos pagos por intereses realmente contenidos.

 

En segundo lugar, el otro gran punto que resulta vital para eludir escenarios de tensión de la deuda pública es la construcción de un calendario de vencimientos que no dé forma a una situación de estrés permanente en cuanto al volumen de obligaciones que deben refinanciarse. Por lo tanto, será muy importante el hecho de aumentar la vida media de la deuda en circulación de los gobiernos y, en especial, en el caso de Italia, pues partiendo de una deuda pública del 134,8% del PIB en 2019 tendrá complicado ganar la batalla de la sostenibilidad. No obstante, en ésta tendrá un aliado poderoso como es el BCE.

 

 

En definitiva, abstrayéndonos del caso más concreto y difícil de Italia, en el caso de gestionarse la vida media de la deuda y dado el escenario que generarán los bancos centrales, la deuda pública podría ser sostenible, siempre y cuando la situación de emergencia que está golpeando a la economía mundial no sea demasiado duradera. De lo contrario, la sostenibilidad se haría más complicada y, de momento, los riesgos aumentan. La crisis sanitaria será más larga de lo que esperábamos y no se encuentra totalmente sincronizada, lo cual es muy importante y preocupante. EEUU va con 1 mes de retraso respecto a Europa y casi un trimestre respecto a China, así que su escenario de recuperación también será más tardío y esto condicionará los tiempos para una recuperación de la economía mundial.  

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