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Publicado en CONSENSO Lunes, 01 de junio de 2020 00:00

La predisposición para actuar del BCE resulta una obligación más que una opción

Intermoney | El encuentro de nuestra autoridad monetaria llega a la sombra de una clara predisposición para actuar, como apuntaban las declaraciones de algunos de sus últimos miembros y recordaban las actas de su última reunión: “En la reunión de junio, se dispondrá de más información, incluidas las nuevas proyecciones macroeconómicas del personal del Eurosistema. En ese punto, el Consejo de Gobierno tendría que estar preparado para ajustar el PEPP (Programa de Compra de Emergencia Pandémica) y, potencialmente, otros instrumentos si considerase que la escala de los estímulos fuera menor de lo necesario”.

En la práctica, la predisposición para actuar del BCE resulta una obligación más que una opción. En primer lugar, lejos de los pasos dados por la Fed o el BoJ, su acción continúa limitada en un ámbito clave como la deuda pública y así seguirá siendo debido al embrollo jurídico al que se enfrentan sus operaciones de renta fija soberana, si bien debe dar una señal clara respecto a que se flexibilizará todo lo necesario. La flexibilización lanzaría un mensaje muy claro al mercado respecto al compromiso de la entidad con la recuperación de la UEM y la independencia de sus acciones frente al pronunciamiento del Tribunal Constitucional de Alemania. Un pronunciamiento, no obstante, que recordó una cuestión vital como que el Tribunal de Justicia de la UE consideró que los límites impuestos por el BCE a sus programas garantizaban que no se diese una financiación irregular de los estados. Dichos límites implicaban: la limitación de las compras ex ante, el límite de adquisición por número de identificación internacional de valores (ISIN) en el 33%, la realización de las compras en base a la clave de capital del BCE y que los bonos de las autoridades públicas sólo se pueden comprar si el emisor tiene una evaluación de calidad crediticia mínima que proporciona acceso a los mercados de bonos.

 

Algunas de las limitaciones expuestas han dejado de regir en la operativa del BCE, como la aplicable a los ISIN, o la adquisición de deuda sin grado de inversión al amparo del PEPP: “Se otorgará una exención de los requisitos de elegibilidad para los valores emitidos por el gobierno griego para compras bajo PEPP”. Unas cuestiones que, dado lo excepcional de la situación, resultarían fácilmente justificables por parte del BCE, al igual que el desvío temporal de su acción en la deuda pública respecto al peso de cada país en el Eurosistema. No obstante, en este último punto, el BCE ya se ha encargado de enfatizar que la flexibilidad será algo pasajero, sabedores de los problemas legales y políticos que esto podría ocasionar, si bien donde tienen poco margen de acción es respecto a la limitación “ex ante” de sus planes de compra. Por lo tanto, la única opción viable es ampliar de forma destacada el plan de emergencia PEPP, al tiempo que se articule un discurso que genere confianza en su flexibilización tanto como sea necesario en el futuro. 


 

Ahora bien, la cuestión es en cuánto debería aumentar el plan de compras de activos y, en nuestra opinión, la cifra mínima debería ascender a 375 mm. € ya que a partir de este umbral se garantizaría que el PEPP podría desarrollarse sin problemas hasta finales de año. A 22 de mayo, el programa atesoraba títulos por valor de 211.858 mill. € y esto sería acorde con compras próximas a 26,5 mm. € a la semana. Luego, de mantenerse este ritmo en el tiempo, el PEPP consumiría 1.060 mm. € hasta finales de año y, en caso de reforzarse en un 50%, el PEPP pasaría a estar dotado con 1.125 mm. €. De forma que tendría margen para desarrollarse hasta finales de año sin problema, debiendo tener en cuenta que la acción de emergencia inicial debería ir perdiendo fuerza con el paso de los meses y esto implicaría mayor margen de acción y, además, no olvidemos que en paralelo el BCE ya había reforzado el programa de compra de activos en 120 mm. € hasta finales de año que venían a sumarse a los 20 mm. € al mes que ya venían adquiriéndose desde el 1 de noviembre. 


 

La cifra mínima de 375 mm. € que exponemos para la acción del BCE da margen para que su acción sea fiable y efectiva, aunque no excesiva para evitar que su respaldo pudiera llevar a alargar demasiado en el tiempo las negociaciones del Plan de Recuperación en el seno de la UE. Un plan que, a su vez, ya ha relajado las rentabilidades exigidas a la deuda soberana a lo largo de la zona euro y resta presión a ciertas medidas del BCE. No obstante, reconocemos que, en ciertos ámbitos del mercado, se llega a especular con una cifra de 500 mm. € como el refuerzo mínimo que podría darse por bueno para ganarse la tranquilidad de los inversores y esto genera presión en Frankfurt, lo cual nos ha llevado a decantarnos por apuntar cuál sería la cantidad mínima admisible.

 

Sin dejar las compras de activos, será un buen momento para que desde el BCE se realice un guiño a dos cuestiones: la deuda de Italia y la deuda supranacional. En cuanto, a la primera, dado que el riesgo de una rebaja de su nota hasta niveles de bono basura resulta un riesgo que sigue latente, podría apuntarse a la elegibilidad de la deuda de Grecia bajo el programa PEPP y la flexibilización llevada a cabo en cuanto a los colaterales admisibles para acceder a la liquidez del BCE. 


 

En el apartado de deuda supranacional, en abril, nuestro banco central atesoraba 241.917 mill. € bajo un total de 2.291.511 mill. € en activos al amparo del programa de compra de deuda pública (PSPP), es decir, un 10,5% del total. Un porcentaje en línea con el 10% que rige este ámbito desde diciembre de 2018, si bien debemos reconocer que en sus orígenes esta cifra se situó en el 12%, pero tuvo que adaptarse a la baja ante la falta de papel. Ahora, los planes para emitir una importante cantidad de deuda por parte de la UE podrían llevar a replantear esta situación, dejando entrever una revisión al alza de este porcentaje a la sombra de un riesgo compartido para el conjunto del Eurosistema. A la postre, no dudamos que el BCE tendrá un papel indirecto clave en cualquier Plan de Recuperación de la UE que atesore unos objetivos mínimamente ambiciosos.

 

Los gestos del BCE en cuanto a la compra de activos no deberían acabar en el punto expuesto, dado que no resulta descartable que se acuerde alguna acción en la deuda corporativa por debajo de grado de inversión, más allá de que ésta ya es admisible como colateral en las operaciones de obtención de liquidez frente a nuestro banco central. La realidad es que el debate se centra mucho en la deuda pública, pero ante una crisis tan importante como la actual, resulta clave minimizar la mortandad del tejido productivo y para ello es clave que las empresas se encuentren adecuadamente financiadas. Ahora bien, el gran problema radica en que muchas empresas a lo largo de la zona euro verán rebajada su calificación crediticia hasta bono basura y esto condicionará su capacidad de financiarse de forma adecuada, obligando a tomar medidas en este sentido. Así, la gran ventaja en este punto estriba en que parece generar menos controversia y, además, países más críticos como Alemania y Países Bajos se verían especialmente beneficiados en este ámbito, pudiendo suponer una contrapartida a las cesiones en cuanto al PEPP. 


 

Las anteriores cuestiones pueden verse complementadas con “ajustes finos” de los TLTRO III para adaptarlos mejor a las necesidades reales, al tiempo que no puede descartarse que se modifique al alza el importe exento del pago de un -0,5% de las cantidades depositadas por la banca más allá de 6 veces su coeficiente mínimo de reservas. Un paso que puede parecer contradictorio cuando, a 22 de mayo, la banca contabilizaba 1.945 mm. € depositados en la cuenta corriente del BCE y se busca movilizar el mayor número de recursos hacia la economía real, si bien en Frankfurt son conscientes de la dureza de los tiempos actuales para la banca y que gran parte de este colchón puede ser necesario. Por lo tanto, resultaría conveniente la reducción del coste que supone.

 

Una vez tratadas las potenciales novedades que puede deparar el BCE el próximo jueves y asumido que los actuales tipos nos acompañarán mucho tiempo, el segundo gran punto que acaparará la atención del mercado es la actualización de las previsiones de la entidad para la UEM. Recientemente, Christine Lagarde descartaba que la evolución económica de la UEM se encuadre dentro del escenario menos adverso considerado por el BCE, acorde con una caída del PIB de la UEM del -5% en 2020, y adelantaba que el retroceso de la actividad este año se situará entre el -8% y -12%, llegando incluso apuntar que las cifras en el punto intermedio del rango serían las más cercanas a la realidad. En otras palabras, resulta bastante probable que el BCE estime un desplome de la actividad de la Eurozona próximo al -10% este año, aunque al encontrarse ya asumido lo complicado de este ejercicio, las miradas se dirigirán al escenario de recuperación y éste también se caracterizará con la cautela. De hecho, las estimaciones de la autoridad monetaria serán acordes con que la UEM recuperará los niveles de PIB del 4tr19 durante el transcurso de 2022.

 

La prudencia del BCE, que empieza a ser puesta en duda en algunos ámbitos del mercado debido a la progresiva normalización de la economía de la UEM, no obstante, encajará bien con los datos que conoceremos esta semana en el área con las tasa de desempleo escalando hasta 8,4% frente al 8,2% esperado y las cifras de 7,4% de abril, mientras que las ventas minoristas del mismo mes se desplomarán un -12,0% m. Empero, este dato mejorará las previsiones del mercado acordes con un deterioro del -15,0% m. y alimentará el debate sobre la prudencia del BCE, gracias al efecto positivo del mejor comportamiento relativo de dichas ventas en Alemania. No obstante, la UEM no es sólo Alemania y los datos en países como España o Italia acaben siendo realmente malos, por ejemplo, en el caso transalpino el pasado viernes su PIB del 1tr20 era revisado a la baja desde -4,8% trim. hasta -5,4% trim. Una cifra que encaja más con el negativo impacto de las restricciones a la actividad que llegaron a Italia antes que a otros países.

 

El último aspecto por tratar de la agenda del BCE será sus estimaciones para la inflación de la UEM y éstas reconocerán la realidad de su colapso a corto plazo al apuntarse cifras del 0,2% a. para 2020, entre los efectos a la baja del crudo y de las rebajas de precios que deberán realizar las empresas para reactivar la demanda. En mayo, los datos preliminares de IPC de la Eurozona cedían hasta 0,1% a. arrastrados por el desplome del -12,0% a. de la componente energética; componente que debería empezar a mejorar en los próximos meses, aunque cambio deberíamos asistir a unos precios de los servicios más comedidos que todavía avanzaban a un ritmo del 1,3% a.

 

La inflación volverá a ser cuestión de debate en la UEM, aunque desde Frankfurt también describan un escenario de progresiva recuperación de los precios en línea con la reactivación de la actividad. En esta línea, el gobernador del Banco de Italia declaraba: “Deben tomarse medidas para contrarrestar el riesgo significativo de baja inflación y la marcada caída de la actividad económica, de traducirse en una reducción permanente de la inflación esperada o en el posible resurgimiento de la amenaza de deflación”. 
 

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