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Jueves, 05 de diciembre de 2019

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Publicado en CONSENSO Jueves, 23 de mayo de 2019 00:00

Los diferenciales de valoración no son tan pronunciados como podría parecer

R. Lovelace y D. Polak (Capital Group) | El mercado estadounidense de renta variable lleva diez años mostrando su fortaleza, lo que ha llevado a muchos inversores a preguntarse hasta cuándo puede durar esta tendencia alcista.

 

La brusca caída registrada en el cuarto trimestre de 2018 hizo temer el inicio de un mercado bajista, pero la confianza de los inversores mejoró rápidamente después de que la Reserva Federal anunciara la interrupción de su programa de endurecimiento monetario y se produjeran ciertos avances en las negociaciones comerciales entre China y Estados Unidos.

 

Desde entonces, algunos de los índices de mercado más importantes han vuelto a registrar máximos históricos. ¿Hacia dónde nos dirigimos? ¿Seguirá el mercado estadounidense superando al resto? ¿Cuándo le alcanzarán los mercados internacionales? ¿Cómo afectará la ralentización de la economía china a las perspectivas de la economía mundial?

 

El 9 de marzo se cumplieron diez años desde el inicio del mercado alcista en Estados Unidos. ¿Puede continuar?

 

Rob Lovelace: Los mercados han empezado el año subiendo con fuerza, y creo que esta situación es sostenible durante un periodo de tiempo. Todos los periodos alcistas acaban llegando a su fin, pero los fundamentales de muchas de las compañías que han liderado la subida de los mercados desde 2009 continúan siendo sólidos. En diciembre, realizamos un ejercicio interesante para poner a prueba nuestra convicción. El índice S&P 500 había caído casi un 20%, estábamos prácticamente en un mercado bajista, y preguntamos a nuestros analistas de renta variable si los fundamentales de las compañías que cubrían se habían deteriorado tanto como para justificar dicha caída. Con muy pocas excepciones, la respuesta que recibimos fue: «No». Lo que nos llevó a pensar que el retroceso que había registrado el mercado durante el cuarto trimestre constituía una oportunidad de compra de ciertas compañías que, para nosotros, resultan inversiones atractivas a largo plazo.

 

Durante los últimos años, el mercado estadounidense ha superado al resto por un amplio margen. ¿Cómo abordan esta cuestión?

 

David Polak: Si nos fijamos en la rentabilidad de los índices, es cierto que el mercado estadounidense ha sido el más rentable en los últimos diez años. Pero hay una manera más interesante de analizar la situación, que es como nosotros lo hacemos, y es prestando atención a las compañías de forma independiente. Por ejemplo, si nos remontamos a 2009 y vemos qué compañías estaban entre las 50 primeras cada año en términos de rentabilidad total, nos sorprendería comprobar que muchas de ellas no eran estadounidenses. Casi cada año de ese periodo, la mayoría de las 50 mejores empresas se situaban fuera de Estados Unidos. Y si hubiéramos invertido únicamente en Estados Unidos, habríamos perdido muchas de las mejores oportunidades. No invertimos en países, regiones o economías; invertimos en compañías.

 

 

¿Por qué los índices no reflejan esta situación?

 

Rob Lovelace: Tiene mucho que ver con la composición de los índices. En Europa, por ejemplo, muchas de las grandes compañías que conforman los índices son proveedores de servicios financieros, especialmente entidades bancarias. En los últimos años, los resultados de los bancos no han sido buenos, ya que el débil crecimiento económico de la eurozona y los tipos de interés negativos han reducido su rentabilidad. Por el contrario, los principales componentes de los índices estadounidenses son compañías tecnológicas o de comercio electrónico como Amazon, Apple, Microsoft y Alphabet, matriz de Google. Como todos sabemos, los resultados de estas compañías han sido bastante buenos estos últimos años. Así que, si nos fijamos únicamente en el índice, Estados Unidos cuenta con muchas compañías fuertes que se sitúan en la vanguardia de la innovación tecnológica. Europa no cuenta con tantas compañías atractivas en estas áreas, lo que queda reflejado en los resultados del índice. Encontramos compañías increíbles en el sector sanitario o en el de los artículos de lujo, como AstraZeneca, Novartis, LVMH y Kering, pero no tiene ninguna que sea equivalente a Facebook o Netflix.

Dicho esto, yo sí que creo que la renta variable internacional se va a reafirmar en algún momento. Y encontramos ciertas multinacionales europeas en las que seguimos confiando, como Airbus, en parte gracias al duopolio que forma con Boeing como los dos mayores fabricantes de aviones del mundo, y Nestlé, dada su posición dominante como la mayor compañía de alimentación del mundo. Ambas compañías están bien posicionadas para beneficiarse de la creciente clase media emergente de mercados como China o Brasil.

 

 

Las valoraciones del mercado estadounidense son relativamente elevadas en comparación con las de Europa, Japón y muchos mercados emergentes. ¿Le preocupa que el mercado estadounidense caiga impulsado por el nivel de valoraciones?

 

David Polak: Yo no destacaría en este sentido al mercado estadounidense. Los diferenciales de valoración no son tan pronunciados como podría parecer si tenemos en cuenta que las compañías no estadounidenses de rápido crecimiento suelen presentar una valoración tan elevada como las compañías estadounidenses de rápido crecimiento. Los inversores están dispuestos a pagar una prima por aquellas compañías que presentan un fuerte crecimiento de sus beneficios, productos innovadores y la capacidad de ganar cuota de mercado a sus competidores. Esas compañías exigen una valoración elevada, independientemente de dónde se encuentren.

En términos generales, la prima estadounidense no es tan alta como podríamos pensar si la contraponemos a la de compañías europeas y asiáticas comparables y orientadas hacia el crecimiento. Asimismo, Estados Unidos, y también China en cierta medida, cuenta con los gigantes tecnológicos a los que Rob hacía antes referencia, lo que también puede tener un gran impacto en el panorama general de valoración. Compañías como Amazon en Estados Unidos y Alibaba en China pueden distorsionar dicho panorama, como consecuencia de sus posiciones dominantes en el mercado y las elevadas valoraciones resultantes.

 

A finales de 2018, la economía china creció al ritmo más bajo de los últimos 30 años. En un entorno como el actual, ¿cuál es su opinión sobre el mercado chino de renta variable?

 

Rob Lovelace: La economía china lleva años ralentizándose, no es nada nuevo. El gobierno está limitando expresamente el crecimiento del crédito y otras áreas en un intento por evitar que se vayan acumulando excesos en la economía. No creo que la situación futura vaya a empeorar mucho con respecto a la actual.

El aumento de la inversión extranjera continuará impulsando los mercados de renta variable; algunos proveedores de índices como MSCI están incorporando cada vez más compañías chinas a sus índices más importantes. Muchas de ellas ya existían hace mucho tiempo, pero antes no podíamos acceder a ellas. Esta situación está cambiando con rapidez, y es una de las razones que me llevan a invertir a largo plazo en compañías chinas.

 

 

Una de las señas de identidad de su enfoque de inversión en renta variable global es el concepto conocido como «la nueva geografía de la inversión». ¿Qué es y cómo encaja en su enfoque de inversión?

 

David Polak: La nueva geografía de la inversión es un método de evaluación de las compañías y de los riesgos que se basa en el lugar en el que dicha compañía genera sus ingresos, en vez de hacerlo en el país en el que está domiciliada. En el pasado, el país de domicilio servía para indicar el lugar en el que una compañía realizaba la mayor parte de su actividad, pero esta situación está cambiando con rapidez. Muchas de las principales multinacionales se sitúan en un país pero generan muchos más ingresos en otras partes del mundo.

Nestlé es un ejemplo excelente. Su sede está en Suiza, pero sus ingresos proceden fundamentalmente de Estados Unidos y América Latina, y sus mercados de más rápido crecimiento están en Asia y África. Si tenemos en cuenta estos criterios, es difícil considerar a Nestlé una compañía europea. Europa es solo el lugar en el que sus principales directivos deciden mantener su sede social.

 

¿Cómo ha evolucionado con los años el concepto de la nueva geografía?

 

Rob Lovelace: En mi opinión, actualmente resulta más relevante que nunca. Si comparamos la situación actual con la que había hace cinco años, hoy encontramos muchas más compañías que ofrecen un informe detallado de sus fuentes de ingresos, lo que nos ofrece incluso datos más precisos. Al principio teníamos que realizar muchos cálculos, algo que seguimos haciendo en aquellos casos en los que las compañías no detallan sus fuentes de ingresos en sus estados financieros. Las conclusiones básicas no han cambiado demasiado. Estados Unidos continúa siendo una fuente de ingresos muy importante para muchas multinacionales, pero China está haciéndose cada vez más presente, desafiando en muchos aspectos el dominio estadounidense. En mi opinión, esta tendencia va a continuar.

Nuestra tesis inicial de que el país de domicilio ya no es una forma eficaz de evaluación de las compañías está hoy incluso más vigente que al principio. Solíamos decir, medio en broma, que un inversor «no puede invertir en Europa aunque quiera». Pues cada vez es más cierto. En mi opinión, conforme las multinacionales van creciendo y expandiéndose a otros mercados, la disciplina de inversión en la que se basa el concepto de la nueva geografía continuará ofreciendo buenos resultados a nuestros inversores.

 

Recientemente han aumentado su exposición al sector sanitario estadounidense. ¿Por qué?

 

David Polak: Se debe fundamentalmente al proceso individual de selección de títulos. Aquí es donde nuestro análisis fundamental de enfoque bottom-up muestra realmente su valor. Muchos de nuestros analistas cuentan con décadas de experiencia en este y otros sectores, y enfocan su labor con una perspectiva a largo plazo. Por ejemplo, nuestros analistas sanitarios llevan años atentos al proyecto del genoma humano. Sabían que tenía potencial para descubrir nuevos e innovadores medicamentos, pero el tiempo que ha tardado en hacerlo supera el nivel de paciencia de la mayoría de los inversores.

En unos años la ciencia comenzará a producir resultados tangibles. Algunas compañías están tratando de encontrar formas de replicar estos nuevos tratamientos a gran escala. Las pequeñas biotecnológicas están probando sus trabajos en el laboratorio y las grandes farmacéuticas están avanzando gracias a las adquisiciones, mejorando así sus actividades de marketing y de investigación. Nuestros analistas están bien posicionados para identificar estas oportunidades, porque han estado ahí desde el principio.  

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