Reunión de la Fed: el aterrizaje será más duro que suave

Raphael Olszyna

Raphael Olszyna-Marzys (J. Safra Sarasin Sustainable AM) | La fuerte caída de los precios del gas, la reapertura de China más rápida de lo previsto y el reciente descenso de las tasas de inflación en EE.UU., han aumentado la probabilidad de un aterrizaje suave de la economía estadounidense y global, aunque no lo suficiente como para sustituir nuestro escenario base, que sigue siendo el de una recesión en EE.UU. a finales de este año.

Además, el endurecimiento de la política monetaria ha sido significativo y es poco probable que la Fed recorte los tipos agresivamente este año, dado el gran desequilibrio del mercado laboral. Desde JSS SAM, creemos que la recesión será relativamente superficial y breve, y que comenzará hacia mediados de año. Para la reunión de la Reserva Federal de este miércoles, esperamos una subida de tipos de 25 pb, pero que el presidente Powell se oponga los planteamientos más dovish de los tipos de los fondos federales.

La confianza de los inversores en la capacidad de los bancos centrales para lograr un aterrizaje suave de la economía estadounidense (y global) ha aumentado desde principios de año. Los precios de la renta variable y las materias primas han subido, los diferenciales de crédito se han estrechado y los rendimientos de los bonos han caído, en parte como reflejo de los recortes de tipos previstos por la Fed en el segundo semestre del año (Gráfico 1). Entonces, ¿tiene razón el mercado al descontar un futuro mejor? Bueno… sí y no.

En el lado positivo, los últimos acontecimientos han evolucionado en una dirección más positiva. La probabilidad de una gran crisis energética europea este invierno ha disminuido considerablemente. De hecho, el clima suave del comienzo de la temporada fría ha lastrado el consumo de gas. Las reservas de gas siguen siendo elevadas para esta época del año y los precios han bajado considerablemente. La segunda buena noticia para la economía mundial ha sido el rápido desmantelamiento por parte de Pekín de sus restricciones contra el Covid, y el aparente objetivo del Gobierno de impulsar el crecimiento económico a corto plazo. Por último, la inflación de los salarios y los precios en EE.UU. ha disminuido en los últimos meses, el exceso de demanda de trabajadores se ha reducido un poco, la media de horas trabajadas ha disminuido, mientras que el crecimiento del empleo se ha mantenido relativamente fuerte y la tasa de desempleo se sitúa en mínimos históricos. Parece que las empresas hacen trabajar menos a sus empleados en lugar de despedirlos. El último Libro Beige de la Reserva Federal también apunta en esta dirección, ya que muchas empresas se muestran reacias a despedir empleados a pesar de la menor demanda de sus bienes y servicios.

Esta evolución positiva sugiere que la probabilidad de un aterrizaje suave ha aumentado claramente, aunque no creemos que lo suficiente como para sustituir nuestro escenario base de una recesión en EE.UU. a finales de este año. Repasemos los argumentos.

La primera razón es estadística. Entre 1955 y 2010 hubo doce ciclos alcistas (excluyendo el que comenzó antes de la pandemia). Nueve terminaron con la economía en recesión. La Reserva Federal sólo consiguió un aterrizaje suave de la economía en tres ocasiones (Gráfico 2). Así pues, la historia sugiere que sólo hay una posibilidad entre cuatro de que la Fed no hunda la economía. Además, los ciclos de subidas que precedieron a estos tres aterrizajes suaves fueron relativamente modestos. En cambio, el actual ha sido el más rápido, el mayor y el más extenso en todos los países desde la década de 1980, cuando la inflación fue por última vez un problema. La orientación de la política monetaria es indudablemente restrictiva.

Otro argumento que suelen esgrimir los defensores de la hipótesis del aterrizaje suave es que los desfases entre la política monetaria y la economía real se han acortado y que, en gran medida, ya se han desvanecido. No estamos de acuerdo con esta opinión. Aunque el análisis económico apunta a desfases «largos y variables», incluso los que apuntan a una transmisión más rápida tienden a indicar que el impacto máximo no se produce antes de 12 meses. Por tanto, incluso en este caso, el efecto retardado aún no se ha producido en su totalidad, dado que la Fed empezó a endurecer su política monetaria en el segundo trimestre de 2022.

Como explicó Brainard, vicepresidenta de la Reserva Federal, en un discurso reciente, los efectos retrasados de las medidas acomodaticias anteriores probablemente compensen algunos de los efectos iniciales del endurecimiento a lo largo de 2022. Esto explica en parte el comportamiento de la economía estadounidense en el segundo semestre del año pasado, mejor de lo previsto. En cualquier caso, las señales enviadas tanto por la forma de la curva de rendimientos, que se invirtió en gran medida el año pasado, como por el indicador adelantado de la Conference Board (basado en variables macroeconómicas y financieras que tienden a liderar el ciclo económico), han sido y siguen siendo coherentes con que EE.UU. caiga en recesión hacia mediados de 2023, nuestra previsión desde junio del año pasado (Grafico 3). En otras palabras, el hecho de que hasta ahora la economía se haya mantenido bastante resistente no nos dice nada sobre el futuro.

En nuestra opinión, es muy posible que la transmisión tarde más de lo habitual, dadas las circunstancias únicas asociadas a la pandemia. El sector de la construcción es un buen ejemplo: la actividad parece haberse contraído agresivamente, pero el empleo se ha mantenido resistente. La razón por la que decimos «parece» es inherente a la forma en que se tienen en cuenta las viviendas unifamiliares en los datos del PIB. Los estadísticos utilizan los datos de viviendas iniciadas y distribuyen la construcción de cada vivienda a lo largo de un periodo de 12 meses, asignando la mayor parte de la actividad a los cuatro primeros meses. Si los proyectos de construcción tardan más de lo normal en completarse debido a la escasez de insumos, una parte excesiva de esa actividad se asignará al inicio de cada proyecto y no lo suficiente en los meses posteriores, lo que probablemente explique en cierta medida por qué los datos de empleo se han mantenido resistentes hasta ahora a pesar de la caída de la actividad. El hecho de que las viviendas unifamiliares en construcción se hayan disociado de las ventas también apoya esta opinión. En términos más sencillos, parece probable que se libere cierta debilidad reprimida a medida que se resuelvan los desfases entre la actividad y el empleo.

La última y crucial razón de nuestro escepticismo sobre la visión del aterrizaje suave está relacionada con la capacidad de reacción de la Reserva Federal. Para que los funcionarios estén convencidos de que alcanzarán su objetivo de inflación del 2% a medio plazo, no sólo las impresiones mensuales de la inflación tienen que bajar en línea con ese objetivo, sino que el mercado laboral también tiene que reequilibrarse. La Fed también cree que la pandemia ha mermado la oferta de mano de obra, quizá de forma permanente, en unos 3-4 millones de trabajadores, lo que significa que gran parte del reequilibrio tendrá que proceder de una demanda más débil. Para lograr este resultado, el banco central cree que la economía debe crecer por debajo de su tasa tendencial durante un periodo de tiempo, y elevar algo la tasa de desempleo desde su mínimo cíclico. La esperanza está en que gran parte de ese exceso de demanda, es decir, las ofertas de empleo, se reduzcan sin un gran aumento concomitante de los despidos. Pero esto no tendría precedentes históricos. Si el desempleo sube más de medio punto porcentual, tiende a subir al menos dos. Esto se debe a que durante las recesiones suelen producirse cosas inesperadas o dinámicas no lineales.

Por lo tanto, lo que se deduce de los mercados financieros no cuadra con la función de reacción de la Fed, en nuestra opinión. Si la economía se debilita en el primer semestre de este año, es poco probable que la Reserva Federal recorte los tipos tan pronto (y tanto) como se prevé, ya que este es precisamente el resultado que busca el banco central para alcanzar su objetivo de inflación. Sin embargo, si el crecimiento sigue siendo sólido, es probable que la Reserva Federal suba los tipos más de lo previsto. Sólo recortará los tipos de forma bastante agresiva este año si la economía se deteriora mucho más rápido de lo previsto, con un rápido aumento de la tasa de desempleo. Pero es poco probable que éste sea un escenario favorable para los activos de riesgo.

Desde JSS SAM creemos que para lograr un aterrizaje suave sería necesario que la Fed se replanteara sus previsiones sobre el proceso de generación de inflación, o que abandonara su objetivo de volver a situar la inflación en el objetivo. No creemos que esto sea probable. La reunión de la Fed de este miércoles será una buena prueba y, como hemos mencionado, pensamos que en esta reunión sólo se producirá una subida de 25 pb, dada la caída de las tasas de inflación y de los indicadores de actividad económica. Asimismo, esperamos que el presidente Powell se muestre en contra de las posturas dovish en cuanto a los tipos de los fondos federales y de la relajación de las condiciones de financiación de los últimos meses.

La última pregunta a la que debemos responder es: ¿cómo de profunda será la recesión? En todo momento hemos sostenido que es probable que sea menos profunda y más breve que la media, y nos mantenemos en esta opinión. Más allá de los acontecimientos positivos mencionados al principio, no hay grandes desequilibrios económicos y financieros para empezar. Es poco probable que asistamos a una “recesión de balance”, que suele ser prolongada y dolorosa. Además, la oferta de mano de obra sige siendo más escasa que en el pasado, por razones estructurales, lo que significa que los empresarios serán probablemente más reacios a prescindir de trabajadores. La política fiscal también se mantendrá relativamente acomodaticia durante la próxima década, dada la necesidad de modernizar las infraestructuras estadounidenses (incluidos los planes aprobados). Es probable que los márgenes o el capex sean las víctimas colaterales a corto plazo. Mientras que el PIB de pico a valle podría caer en línea con su media histórica, el repunte de 2 p.p. en la tasa de desempleo que esperamos será el menor aumento desde 1948 pero, no obstante, más pesimista que el aumento de 1 p.p. que prevén el Consenso y los miembros de la Fed. Por lo tanto, esperamos que la desaceleración comience hacia mediados de año y que dure sólo medio ejercicio.