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Domingo, 15 de diciembre de 2019

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Publicado en IBEX 35 Martes, 01 de octubre de 2019 00:00

Se aleja en el tiempo el cambio regulatorio: Enagás se convierte en oportunidad, Comprar

Banc Sabadell | Según prensa del fin de semana y que estaría confirmado por el sector, el Consejo de Estado (organismo que vela por el cumplimiento de la Constitución Española) no ha admitido a trámite las tres primeras circulares de cambios regulatorios que le ha enviado CNMC.

 

Se trataría de circulares no directamente relacionadas con retribución pero el rechazo anula rotundamente el método de CNMC, que en principio, tras este rechazo, no debería mandar más circulares. En concreto, el Consejo de Estado considera que la CNMC no es el organismo que debe tramitar la solicitud de dictamen en las circulares sino el Ministerio de Economía, de quien depende. Asimismo, el Consejo de Estado no ve la urgencia en la aprobación de circulares para el sector gas que entrarán en vigor en 2021 (vs 2020 las del sector eléctrico).

 

Llegados aquí, la incertidumbre continúa y muchas preguntas continúan en el aire sin una respuesta clara como:

 

  • ¿Afrontará un gobierno en funciones la petición de trámite de las circulares al Consejo de Estado? De hacerlo, en nuestra opinión, daría prioridad a las circulares del sector eléctrico que son las que más urgen pues la norma entra en vigor en enero 2020...pero ¿dará la misma prioridad a las circulares del gas que no entran en vigor hasta 2021? 


 

  • ¿Está el Ministerio a favor de un recorte tan agresivo al sector gas? Nosotros creemos que podría estar interesado en la medida de que éstos recortes podrían beneficiar a consumidores, tanto a los domésticos como a los consumidores intensivos (empresas) que a su vez crean empleo. Pero lo cierto es que los rumores continuos son que el gobierno está en contra de recortes tan agresivos y así se filtró en la primera reunión ministerio- CNMC el pasado 18 de septiembre. 


 

  • ¿Podría tener sentido pensar en una suavización de los recortes al sector gas que los haga homogéneos con los del sector eléctrico? Tradicionalmente así ha sido. Es más, tanto nosotros como todo el sector esperábamos recortes mucho más limitados para el sector gas, en línea con las propuestas realizadas para el sector eléctrico en verano de 2018, que fueron las propuestas definitivas para el sector eléctrico.

 

  • ¿Qué ocurriría si no se aprueban las circulares antes de su entrada en vigor? Esta pregunta aplica sólo al sector eléctrico pues las circulares prevén la aplicación desde enero’20 vs enero’21 en el caso del gas. Aquí se discute si permanecería el mismo retorno absoluto hasta tener nueva norma pero también se podría extrapolar la fórmula previa (TIR + 200/300 p.b). El segundo caso sería tan agresivo que implicaría un recorte del retorno en renovables hasta niveles < 4% lo que frenaría en seco la transición ecológica tan perseguida. Dicho esto, abogamos más por un escenario en el que el retraso se gestionaría manteniendo los niveles de retribución en absoluto. Y para el gas no nos preocupa, porque quedaría más de un año para la entrada en vigor de la nueva normativa. 


 

Con todo, creemos que lo que iba a ser una aprobación fluida de las circulares se complica/retrasa cada vez más como demuestra el hecho de que el Consejo de Estado paralice el proceso y requiera de la actuación del ministerio, que a su vez está en funciones. Esto, añadido a que los consejeros de CNMC cesarán una vez que haya gobierno (que podría no llegar hasta diciembre y que a su vez tardará en nombrar un nuevo consejo de CNMC que requerirá de un tiempo para revisar todas las circulares de nuevo...) nos lleva a adoptar un escenario más optimista, sobre todo en lo referido al sector gas, donde el factor retribución podría estar perfectamente dormido en Bolsa ¿hasta bien entrado el 2020?. 


 

Así, si tenemos en cuenta que el sector eléctrico (Red Eléctrica, Endesa e Iberdrola) descuentan a los precios actuales de cotización un escenario próximo a cero recortes de CNMC, si como parece la aprobación de las circulares no va a ser tan rápida como se esperaba, esto beneficia al principal afectado por las mismas, Enagás (ENG), donde asumir cero recortes (como para las eléctricas) otorgaría un potencial del +17% hasta 24,75 euros/acción de Precio Objetivo. Noticias como la aparecida este fin de semana o los rumores cada vez más insistentes de que el ministerio está a favor de suavizar recortes al sector gas, que se seguirán dando a medida que haya más reuniones CNMC-ministerio, favorece un rebote en el valor. Por estas razones, cambiamos nuestra recomendación de Enagás a Comprar desde Vender. 


 

IMPACTOS EN ESTIMACIONES DE LOS RECORTES PROPUESTOS POR LA CNMC

 

En las tablas siguientes mostramos el impacto en nuestras estimaciones y P.O. de los recortes propuestos por la CNMC asumidos al 100% y como irían mejorando en función de creernos desde un 75% de esas propuestas hasta un 0%.

 

 

ENAGÁS: AJUSTAMOS ESTIMACIONES AL ALZA PARA UN RECORTE DEL 50%

 

Asumir un escenario de recortes al 50% de credibilidad impulsa nuestras estimaciones previas (que otorgan una credibilidad del 100%) un +18% en media en BDI 21e-23e con el mismo impacto en DPA 21e-23e.

 

 

Consideramos que todos aquellos rumores que sigan alejando en el tiempo el cambio regulatorio (que en el peor escenario de mantenimiento de la propuesta actual de la CNMC implicaría -20% en el EBITDA de ENAG en 2023 vs 2018) retrasa también el riesgo del recorte en el dividendo (que en dicho peor escenario sería del -30% desde 2023).

 

Como referencia, de un escenario sin recortes (lo que es lo mismo, volver a un escenario de estimaciones previo a la publicación de las circulares de CNMC el pasado 5 de julio’19) impulsaría nuestras estimaciones previas de BDI (100% recortes) un +35% y un +18% sobre las nuevas (que otorgan una credibilidad del 50%) con el mismo impacto en DPA 21-23e.

 

Recordamos que el peor de los escenarios mantiene las estimaciones invariables hasta 2021 (año en que entra en funcionamiento la nueva norma). Este escenario se situaría un +4% por encima de consenso.

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