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Lunes, 20 de enero de 2020

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Publicado en INTERNACIONAL Jueves, 23 de mayo de 2019 00:00

Los beneficios del Ibex35 (-13,6%), marcados por la banca, la desaceleración macro y los emergentes

Santander Corporate & Investment | La publicación de resultados está llegando a su fin, y los beneficios empresariales en Europa han mostrado su resiliencia en un escenario global dominado por la incertidumbre: la “guerra comercial”, la volatilidad de los mercados emergentes y la debilidad de sus divisas, el Brexit, el auge del populismo, etc.

 

 

Las compañías españolas están muy expuestas a los mercados internacionales, pues solo un tercio de sus beneficios se generan en el mercado doméstico. Por tanto, cualquier desaceleración del comercio mundial y de las principales economías europeas y mundiales tiene un impacto significativo en los beneficios de las compañías españolas. El temor a una recesión en Estados Unidos que inquietó al mercado en la última parte de 2018, sumado al crecimiento decepcionante de algunas de las principales economías europeas –Alemania, Francia e Italia, principalmente–, condicionó el escenario de los beneficios de las compañías españolas en la última parte de 2018 y comienzo de 2019. Ante estos tres frentes de vientos en contra –sector financiero, mercados emergentes y economías europeas–, los inversores están siguiendo muy de cerca la publicación de resultados del 1T19 de las compañías españolas –y europeas– con el fin de obtener alguna pista que les permita averiguar cómo de temporal será este periodo de débil comportamiento de los beneficios.

 

 

En este escenario, los resultados publicados por las compañías ibéricas son débiles, aunque totalmente en línea con las expectativas. El principal obstáculo para la rentabilidad en el 1T19 ha sido el débil comportamiento del sector bancario español, afectado por el escenario de tipos de interés bajos, ingresos débiles y coste del riesgo muy bajo.

 

Los ingresos netos de las compañías españolas en el 1T19 volvieron a verse afectados negativamente por las operaciones domésticas de los bancos españoles y el efecto negativo del tipo de cambio en sus operaciones internacionales. Los ingresos netos del sector financiero ibérico crecieron un escaso 0,3% condicionados por el impacto negativo de los tipos de interés negativos y el crecimiento débil del crédito, mientras que los beneficios de los bancos españoles cayeron un 9,7%. Los beneficios generados por el sector financiero español representan más del 40% de los beneficios del Ibex 35 en el 1T19.

 

El otro obstáculo para la rentabilidad en el 1T19 ha sido el mal comportamiento de las compañías cíclicas [ArcelorMittal (Comprar, PO 26,83 €/acción), Acerinox (Comprar, PO en rev.), Ence (Comprar, PO 7,70 €/acción)], que reflejaban el impacto de la desaceleración del comercio mundial. La única compañía con pérdidas en el beneficio neto del 1T19 ha sido Ferrovial (Comprar, PO 23,80 €/acción), que se vio afectada por una fuerte provisión no prevista.

 

La introducción de la normativa IFRS16 a partir del 1 de enero de 2019 ha sido la razón principal de un incremento del apalancamiento de las compañías no financieras de casi 11.000 mn € (cerca del 6%). Este cambio en la contabilidad ha aumentado el ratio DN/EBITDA del IBEX35 desde 2,14x en el 4T18 hasta 2,32x en el 1T19, en línea con nuestras expectativas previas de 2,29x.

 

 

Los márgenes EBITDA se redujeron desde un 18,0% hasta un 17,4% en el 1T19, un comportamiento débil que puede justificarse temporalmente por los vientos en contra mencionados. La caída del 2,4% del EBITDA de las compañías no financieras del Ibex 35 se puede atribuir, principalmente, a las compañías cíclicas, de nuevo, dado su fuerte apalancamiento operativo capaz de condicionar caídas del EBITDA de más del 20% en las compañías del sector. El escenario para los próximos trimestres debería estar condicionado, en gran medida, por la evolución de los principales riesgos geopolíticos que han estado afectando a la confianza empresarial y del consumidor.

 

 

Menos del 50% de las compañías sorprendieron positivamente frente a las previsiones bottom- up en el 1T19, un porcentaje por debajo del 52% del ratio de los últimos ocho trimestres, que marca, además, el segundo nivel más bajo desde el 4T16. En nuestra opinión, las presiones sobre los beneficios publicados podrían seguir siendo fuertes en el 1S19, dado que la incertidumbre sigue siendo elevada y la desaceleración macroeconómica es cada vez más aparente, con las expectativas de mercado apuntando hacia una estabilización en el 2S19E, aunque la confianza parece baja en estos momentos.

 

 

 

Las previsiones para los beneficios del mercado español se fueron deteriorando desde septiembre de 2018, pero la caída fue significativa desde diciembre de 2018 hasta febrero de 2019. En los dos últimos meses, el ritmo de las revisiones a la baja de los beneficios se ha reducido en gran medido. La publicación de los beneficios del 1T19 de las compañías españolas, en línea en gran medida con las expectativas, ha favorecido una estabilización de las expectativas de consenso para los beneficios.

 

 

En nuestra opinión, el mercado español actual presenta una interesante propuesta de valor: (1) las expectativas para los beneficios deberían de estabilizarse tras meses de revisiones a la baja; (2) el escenario de los mercados emergentes ha mejorado últimamente; (3) la economía doméstica continúa sólida (crecimiento del PIB de +0,7% intertrimestral en el 1T19), al tiempo que las previsiones para otras economías europeas van mejorando paulatinamente; (4) el mercado está descontando un escenario en el que no hay subidas de tipos de interés en el futuro más cercano; y (5) la elevada beta del mercado español le hace sensible a la mejora de la confianza mundial (cualquier mejora de visibilidad en el tema del Brexit o de las negociaciones comerciales entre China y Estados Unidos debería de tener un impacto positivo en la aversión mundial al riesgo, en nuestra opinión).

 

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