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Sábado, 24 de agosto de 2019

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Publicado en Mercado Continuo Jueves, 06 de junio de 2019 00:00

Sacyr: posible rerating del negocio de concesiones tras el Investor Day

Banc Sabadell | Del Investor Day de Sacyr (SCYR) sobre la división de concesiones, celebrado esta semana, nos quedamos con los siguientes mensajes:

 

 

•La evolución operativa de la división es buena y continuará siéndolo. Creemos que Concesiones puede seguir creciendo a doble dígito en los próximos trimestres gracias a la incorporación de nuevos activos en la filial de concesiones y a la buena evolución del negocio en general.

 

 •Valoran el negocio de concesiones en 1.800 M euros (vs 1.250 M euros BS(e)) a Dic’19 en base a un modelo de descuento de flujos de caja. Por regiones, el 27% del valor está en Colombia, 23% Italia, 22% España, 21% Chile y el resto repartido entre México, Uruguay, Paraguay y Perú. A medio plazo Italia gana peso gracias a la Superestrada Pedemontana Veneta (SPV). De asumir la valoración de SACYR nuestro P.O. aumentaría 0,92 céntimos (o un +30%).

 

•La SPV, que es la joya de la división, debería estar terminada y en operación al 100% en los primeros meses de 2021. Para poner en valor su parte del 49% en esta concesión, que estiman en 414 M euros a Dic’19 (vs 271 M euros BS(e) pero a Dic’18), podrían crear un fondo de infraestructuras en el que la SPV actuaría de “activo semilla”. En nuestros números actuales la SPV valdría, una vez terminado el proyecto y si no asumimos sobrecostes, 1.259 M euros, por lo que la parte de SCYR (el 49%) podría valer 617 M euros, equivalente a 1,08 euros/acc. de SCYR (vs precio SCYR de 2,05 euros/acc). En nuestra valoración actual de SCYR atribuimos a este activo un valor de 271 M euros o 0,48 euros/acc (el 16% de nuestro P.O.) siendo la diferencia hasta los 1,08 euros mencionados en 2021 el riesgo de ejecución. Este activo debería ir aumentando su peso en la valoración según va avanzando la obra.

 

•Sin tensiones de liquidez a corto plazo tras rotación de activos, como Itinere o la venta parcial de la filial chilena. Las necesidades de fondos para cubrir plan de inversiones a corto y medio plazo están cubiertas (en parte con ventas de activos reailzadas) y a partir de 2021 la compañía debería ser capaz de financiar su plan de negocio con el cashflow recurrente. A futuro seguirán rotando activos maduros o donde ya se haya hecho el ramp-up para levantar fondos con los que invertir en nuevos proyectos.

 

•Reducción de deuda. Estiman que pueden rebajar deuda con recurso a un ritmo del 15% al año de manera que en 2019 caería por debajo de 1.000 M euros y en 2020 por debajo de 800 M euros. A cierre de 1T’19 la DFN con recurso era de 1.124 M euros equivale al 96% de capitalización.

 

Aunque no hay grandes novedades frente a lo que ya conocíamos creemos que el Investor Day podría ayudar a que se produzca un rerating del negocio de concesiones, que es difícil de valorar porque muchos activos relevantes están en fase de construcción. En ese sentido vemos como positivo que la compañía haya aportado visibilidad sobre los activos más relevantes. De nuestras conversaciones con inversores deducimos que parte del mercado valora este negocio 1,0x/1,3x y tras esta presentación creemos que hay buenos argumentos para que el consenso sea revisado hacia la parte alta del rango o que incluso lo supere.

 

En nuestras estimaciones atribuimos un valor de 1,4x al negocio concesional (y valorando la SPV por separado) frente a la valoración implícita que hace SCYR de 1,7x. Vemos margen de revisión al alza de nuestra propia valoración ya que nos vamos de la presentación con la sensación de que podría ser demasiado conservadora. Reiteramos recomendación de COMPRAR.  

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