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Miércoles, 21 de agosto de 2019

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Publicado en INDITEX Lunes, 11 de marzo de 2019 00:00

Inditex cotiza por debajo del rango histórico (21x vs 24-28x PER), Comprar

B Sabadell | Inditex (ITX) publica resultados 2018 el próximo 13 de marzo. Esperamos una mejora de las tasas de crecimiento gracias al tipo de cambio (menos negativo) y a un efecto base más favorable en la última parte del ejercicio en la parte alta de la cuenta de resultados. Así, las ventas podrían crecer un +8% y el Ebitda un +16% en el 4T18 estanco:

 

 

Ventas comparables de +6% en 4T estanco, de manera que cumplen con guía de +4%/+6% en 2S18, y aceleran vs 3T18. Inditex no publica el dato por trimestres pero estimamos que en 3T18 estanco fue de tan solo +1%/+2%, afectado por climatología adversa (septiembre anormalmente caluroso). 


 

El tipo de cambio debería seguir pesando negativamente por la apreciación del euro pero menos que a 9meses18 (impacto de -4 pp). Esperamos un impacto de -2 pp en 4T18 estanco.

 

El margen bruto podría crecer +40 pbs en 4T18 estanco (+47 pbs en 2018), gracias al tipo de cambio (lira turca, que podría mejorar aprovisionamiento allí) y a unas tendencias de moda más favorables este año. La propia compañía estimaba, con la publicación de Rdos 9meses18 en diciembre, un crecimiento de margen bruto de +50 pbs para todo 2018.

 

Con un crecimiento de los costes operativos de +5%, esperamos que el Ebitda crezca a doble dígito +16%. De esta manera se produciría un crecimiento del margen Ebitda de +149 pbs en 3T18 estanco. 


 

Por debajo de la línea de Ebitda las tasas de crecimiento serán menores por un efecto comparable (4T17 incluye plusvalías por venta de activos inmobiliarios). Así, esperamos un crecimiento del Ebit del +6% y del BDI del +3% en 4T18 estanco. 


 

El foco del mercado está puesto en la caída de la rentabilidad de la compañía, en particular en el margen bruto. Éste está bajo presión debido al tipo de cambio (un euro fuerte le hace daño) y posiblemente también por el aumento de la competencia (algo que es potencialmente más preocupante). Todo esto ocurre cuando el mercado está nervioso con el efecto que los cambios en los hábitos de consumo (penetración del comercio online) y el aumento de competidores online, pueda tener en los márgenes a largo plazo de la industria (y de ITX en particular). Las dudas son comprensibles pero creemos que el mercado está sobrerreacionando a la amenaza. Según nuestras estimaciones, y a pesar del rebote del +7% vs Ibex del último mes (+22% desde mínimos de enero y +2% tras presentar Rdos. 3T), el mercado estaría descontando una caída de márgenes a largo plazo (post 2026) de unos -525 pbs sobre media 2010/2017 (asumiendo que el resto de variables constantes). Esta supuesta rebaja nos parece excesiva (BS(e) -252 pbs).

 

Estimamos un crecimiento TACC a cinco años de BPA del +8% (en línea con el consenso). Creemos que la acción está barata cotizando por debajo del rango histórico de valoración (21x vs 24-28x PER) por temor a una caída de ventas y márgenes a largo plazo, ya comentada, derivada de una “amazonización” de la industria. Reiteramos nuestra recomendación de Comprar. 
 

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