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Miércoles, 13 de noviembre de 2019

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Publicado en INDITEX Viernes, 11 de diciembre de 2015 00:00

Inditex, cuando lo bueno es habitual y sólo lo excepcional anima la cotización

Bankinter | Los resultados 9m15 han salido "demasiado" en línea con lo esperado. No sorprende positivamente, cuando el mercado está acostumbrado a que así sea, se convierte en un hándicap.

 

 

Probablemente, por eso la cotización ha acogido fríamente las cifras (-1,3% el día de su publicación), aunque también influyen el progresivo aumento de la exposición a China y unas ventas que se esperaban algo más brillantes, algo que no ha sido posible fundamentalmente por la calidez de este Otoño. Sin embargo, revisamos ligeramente al alza nuestro Precio Objetivo (desde 33,9€ hasta 36,6€; potencial +14%) en base a 2 factores:

 

(i) Nuestras estimaciones estaban algo bajas, como confirman estos resultados trimestrales, sobre todo las de 2015, por lo que las hemos afinado al alza y

 

(ii) Aplicamos una tasa de descuento algo inferior a nuestro modelo de valoración (DCF) debido a la reducción de la TIR del Bono a 10 años español durante el 3T aunque, como contrapartida, elevamos 100 p.b. la Prima de Riesgo debido al progresivo aumento de exposición a China, movimiento que consideramos estratégicamente inevitable en los próximos años. Pensamos que la debilidad del 3T (aisladamente) es pasajera porque se debe a factores climáticos, valoramos positivamente la resiliencia del Margen Bruto (58,8%) y reconocemos una estrategia comercial de éxito que creemos hace sostenible el ritmo de expansión, por lo que seguimos recomendando Comprar.

Resultados 9m2015.

 

Las cifras son, generalmente, en línea o incluso algo superiores a lo esperado, pero no brillantes, probablemente debido a la suavidad de temperaturas este Otoño y a pesar de la probable mejora de las ventas en España, aunque la Compañía no facilita desglose geográfico en las cifras trimestrales (ni ventas a superficie comparable o like-for-like).

 

Probablemente, la mejor noticia sea la recuperación de casi 80 p.b. de Margen Bruto (desde 58,0% en 2T’15 hasta 58,8%), mejora que se traslada al Margen Ebitda, que se amplía hasta 22,6% (hasta 25,5% si se toma el 3T aisladamente) desde 20,9% en 1S’15 y desde 20,5% en 1T’15. Principales cifras comparadas con lo esperado (consenso Reuters): Ventas 14.744 millones de euros (+16,0% vs +16,5% 1S ́15) vs 14.688 millones de euros (+15,6%) esperados. Ventas a tipo de cambio constante +15% (1/11 - 3/12). Margen Bruto 58,8% vs 58,1% 1S ́15 vs 59,4% 1T’15. EBITDA 3.328 millones de euros (+17,8% vs +21,8% 1S’15) vs 3.323 millones de euros (+17,6%) esp. EBIT 2.583 millones de euros (+19,5% vs +24,7% 1S ́15). BNA 2.020 millones de euros (+19,7% vs +25,2% 1S ́15) vs 2.012 millones de euros (+19,3%) esp. BPA 0,649€ (+19,7% vs +25,8% 1S’15).

 

En cuanto a la interpretación, Inditex se ha vuelto prisionero de la exigencia del mercado, tras haber ofrecido una historia de éxitos prácticamente ininterrumpidos: lo bueno se transforma en habitual y sólo lo excepcional es capaz de animar la cotización. Pero se trata sólo de un impacto de corto plazo, en nuestra opinión.

 

Por otra parte, las reservas que pueden pesar a causa del progresivo aumento de exposición a China se disipararán pronto porque las marcas de Inditex son de segmento medio y aguantarán mejor la desaceleración de esta economía que las de lujo (Boss, Burberry, etc), lo que hará posible mantener un ritmo agresivo de aperturas.

 

Afinado de nuestras estimaciones.

 

Coherentemente con lo ya comentado con respecto a los márgenes y considerando que nuestras estimaciones estaban algo bajas a la vista de la evolución trimestral y a pesar de la climatología, afinamos al alza nuestras estimaciones 2015: Ventas totales desde 20.114 millones de euros (+11,0%) hasta 20.936 millones de euros (+15,6%). EBITDA desde 4.588 millones de euros (+11,8%) hasta 4.753 millones de euros (+15,8%). EBIT desde 3.559 millones de euros (+11,3%) hasta 3.745 millones de euros (+17,1%). BNA desde 2.727 millones de euros (+9,0%) hasta 2.920 millones de euros (+16,8%). BPA desde 0,870€ (+8,7%) hasta 0,937€ (+16,8%).

 

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