Santander | ESTRATEGIA: Ganadores y perdedores en un mundo de agresivo steepening. Una parte del buen tono de spreads en marzo responde al mejor entorno de rates tras el abrupto sell-off de enero y febrero. La vuelta al verde en los retornos totales de crédito (ver gráficos abajo) sin duda ha ayudado a que marzo, mes históricamente flojo en la dirección de flujos de fondos, haya sido en realidad bueno. Algo que sin duda ha ayudado a contener el impacto de una avalancha de primario casi sin precedentes (segundo mejor mes de marzo en volúmenes de la historia, €100mm). Por tanto, un deterioro del entorno de rates, dependiendo de la magnitud y velocidad, no debería ser un buen augurio para el mercado de crédito. Por el momento, la reacción inicial ha sido la contraria, “gran oportunidad para saltar a un mercado de all-in yields ahora más atractivos”.

La excepción ha sido la duración. Y aunque la emisión jumbo de Total Energies en EEUU de $4,25mm a 10/30/40 años logró un b/c medio de 3,4x, los plazos cortos estuvieron más demandados (3,6x en el tramo a 10Y, 3,1x en el 30Y y 3,2x en el 40Y). Veremos si las pésimas previsiones del CBO sobre la situación fiscal de EEUU vuelven a pesar o si realmente estamos ante un nuevo paradigma de los bancos centrales, como señalaba recientemente El-Erian en el FT. Algo que explicaría un tono dovish de Powell en el FOMC de marzo tras revisar al alza sus previsiones de inflación y crecimiento. El tiempo dirá si finalmente los bancos centrales, ante distorsiones / rigideces por el lado de la oferta, terminan revisando al alza los objetivos de inflación. Pero para nuestros estrategas de rates, estos escenarios apuntan a tipos nominales de largo plazo más estancados (reales y breakevens) incluso en un entorno de recortes de tipos.

En definitiva, más steepening de curvas. Y por tanto, una tensión que puede prolongarse en el tiempo y que se podría traducir en que los inversores pasen a ser más selectivos con la duración, sobre todo si se comienza a interpretar que la volatilidad de los largos está aquí para quedarse. Para crédito, en un entorno además de curvas invertidas en los ultra-largos, seguimos viendo más valor en el belly. Y mientras renace el debate sobre el verdadero momento pivot de la Fed, la geopolítica y el WTI en zona de máximos desde junio 2022 no ayudan. Y sobre todo, no ayuda a un mundo HY que necesita comenzar a refinanciar la frenética actividad oportunista del primario durante 2019/20/21 (tipo depo del BCE en negativo) en un entorno mucho más hostil.

Por cierto, la duración media de la deuda HY es de c3 años y sólo en 2021 se emitieron €106mm. Entretanto, la periferia vuelve a resistir el envite con dos nuevos balones de oxígeno: por un lado, la confirmación del mejor tono en el mundo manufacturero de la periferia vs core (como revelaban ayer los PMIs de marzo) y, por otro, con un informe de Moody’s el lunes sobre la robusta situación macro y bancaria española, con un PIB esperado en 2024 y 2025 del 1,7% y 1,8% respectivamente.