Banco Sabadell | La reciente restructuración de los bonos de la empresa de construcción, OHLA (OHL), ha reducido su DFN en -175 M euros hasta 67 M euros (1T’21 proforma) y con la venta del hospital de Toledo y Old War Office (c.175 M euros BS (e) con 45 M euros de plusvalías) cerraría el año con caja neta de 55 M euros BS (e).
Esto le permitirá centrarse en la evolución operativa y el desarrollo de nuevos proyectos (ya ha contratado c.3.000 M euros a julio’21 BS (e) vs 2.700 M euros en 2019) al estar en un situación holgada para negociar la ampliación de avales (c.+200 M euros BS (e), no incluido en estimaciones).
Tras el cierre con éxito de las ventas de los dos activos comentadas, esperamos en los próximos meses la del 65% en Aguas de Navarra y el 30% en el Hospital de Montreal, por las que podría obtener otros ~45 M euros BS (e). El activo más valioso (50% de Canalejas; 150 M euros valoración BS (e)) no esperamos que lo venda hasta dentro de 2-3 años para maximizar su precio.
A futuro, OHLA pretende refinanciar sus bonos en 2 ó 3 años (antes de su vencimiento en 2025/26) lo que tiene sentido por el crecimiento progresivo del tipo de interés (del 6,6% a 9,75%). El éxito dependerá del delivery a nivel de FCF, sobre el que somos moderadamente optimistas (positivo desde 2023 BS(e)).
Riesgos por afrontar
Vemos riesgo de overhang por parte de los fondos tenedores de sus bonos, que suman ahora un ~20% de OHLA y no tienen limitación para vender sus acciones. También por el desenlace de los litigios de proyectos, especialmente los Legacy. Aquí, OHLA soporta reclamaciones de clientes por c.1.300 M euros, pero a su vez tiene interpuestas demandas por 1.060 M euros.
El timing y el desenlace son inciertos, aunque el neto de los laudos/resoluciones parciales es hasta ahora favorable a OHLA por unos 170 M euros (no incluidos en valoración) y nosotros vemos claro upside potencial a medio plazo si prospera su reclamación a la Comunidad de Madrid por ~350 M euros en relación a Cemonasa, que podría resolverse a medio plazo.
Revisamos estimaciones 2021-23 un +2,5% en ventas y +3,4% en Ebitda, por una mejor evolución en Construcción (mayor contratación y mejora de márgenes Ebitda en +30 pb promedio BS (e) hasta ~3,6% vs 2,4% en 2020), lo que deja una TACC’20-23e en ventas y EBITDA de +1,4% y +15,6% (vs +9,5% y +31,9% de su plan estratégico).
Esperamos además que OHLA genere FCF positivo recurrente desde 2023 BS (e), año a partir del cual los consumos de capital circulante serán más bajos (c.-50 M euros) por la finalización de proyectos Legacy. Así mejoramos nuestro Precio Objetivo un +33% hasta 0,80 euros/acc. (+38% potencial), incluyendo una visión más favorable de Construcción (45% EV).
Si prospera su reclamación por Cemonasa (ya hay 123 M euros reconocidos) nuestro Precio Objetivo subiría a niveles de ~1,35 euros/acc. (+133% potencial), aunque si saliesen adelante todos los litigios (a favor y en contra), nuestro Precio Objetivo se reduciría hasta 0,39 euros/acc. (-33% vs cotización). Por último, de asumir el plan estratégico de OHLA, nuestra valoración se incrementaría en +15% hasta 0,92 euros/acc. (+59% potencial).
El valor cotiza un –44% por debajo de niveles pre Covid-19 y rebota +28% desde mínimos, siendo ahora una compañía cerca de FCF positivo y con un balance más sólido, lo que hace más atractiva la ecuación riesgo-rentabilidad.
Cambiamos nuestra recomendación a Comprar y un Precio Objetivo de 0,80 eur/acc.
