Santander | Back to the future? Lecciones de la historia para este ciclo. Si Michael J. Fox hubiera viajado en el tiempo 30 años, de 1994 a 2024, es probable que hubiera notado sólo pequeñas diferencias en los mercados financieros. La Fed estaba inmersa entonces en un proceso extremo pero bien telegrafiado de subidas de tipos de 300pb que arrancaba ese mes de junio y en un intento de frenar una economía sobrecalentada por los estímulos post-crisis de las cajas de ahorros (S&L) en EEUU a finales de los 80s. Y sin embargo, la economía de EEUU, a diferencia de la del resto del mundo, sorteaba esta compleja situación financiera con un aterrizaje suave, con una economía rodeada de esteroides en forma de ganancias de productividad gracias a la revolución de internet.
Hoy se llama IA, pero el proceso de desinflación y el momento pivot tienen el mismo nombre, y también están sirviendo de catalizadores de la recuperación del sentimiento del consumidor (e inversor) y del aterrizaje suave de la economía de EEUU (si es que crecer al 3,2% t/t en el 4T desde el 4,9%p se puede llamar aterrizaje). Hasta ahí todo perfecto, y el S&P500 vivía momentos de euforia entre 1995/98 aupados también por la mencionada revolución de internet. Y los spreads de crédito, aguantaban entonces el primer envite de un escenario de “higher for longer” de la Fed.
Como veremos más abajo, el problema a más largo plazo para las economías globales, tasas de default y spreads de crédito, es que la Fed, tras unas tímidas rebajas de tipos iniciales, se veía obligada a responder a este escenario de soft landing manteniendo los tipos elevados (>5%) durante un largo período de tiempo (entre 1995-98) tras sólo tres recortes entre julio 1995-enero 1996. Incluso apostó por nuevas subidas de tipos (marzo 1997). Hoy, empiezan a aparecer las primeras voces que ya no descartan escenarios incluso de subidas y la Fed (y ahora el mercado) apuesta por escenarios similares de tipos altos durante un tiempo (los dots y el consenso apuntan ahora a sólo 75pb de recortes de tipos este año).
Nuestro economista-jefe en EEUU apuesta por una Fed incluso más hawkish, apostando por una primera rebaja de tipos sólo después de las elecciones en EEUU (noviembre). Es decir, descarta la versión 1995 de recortes en piloto automático empezando en el verano que pudiera evitar interferir con el proceso electoral. Una economía y mercado laboral aún boyantes además de una inflación más sticky de lo anticipado están detrás de esta visión.
Implicaciones del higher for longer de los 90s: salto en tasas de default y spreads de crédito. Un largo periodo de outperformance de la economía norteamericana vs el resto de las economías globales suele tener obvias implicaciones en divisa. Y fue precisamente la fortaleza del dólar y debilidad de las economías globales uno de los detonantes de la crisis asiática en 1997 (Tailandia) y también de la debilidad del precio de las commodities. En ese entorno muy frágil de 1997, no tardaron en sumarse episodios muy graves como el default de Rusia, acuciada fiscalmente (déficits del 7-8,5%) y además sumida en profundos cambios políticos. También del LTCM en 1998. O el posterior pánico y aguda devaluación de real brasileño en enero de 1999. En este periodo, y desde que tocaran un suelo en 1996 (1,7%), las tasas de default HY globales saltaban año tras año hasta alcanzar un pico del 10% en 2002. Lógicamente, los spreads de crédito, que habían aguantado relativamente estables el primer ciclo de tipos altos en EEUU entre 1995-97, terminaban sucumbiendo con agresivas ampliaciones entre 1997-1999.
