Florian Spaete, estratega senior de bonos, Generali Investments | Los rendimientos de la deuda pública mundial subieron con fuerza en toda la curva durante el tercer trimestre (salvo los del Reino Unido, que cayeron debido a la reevaluación del futuro curso del Banco de Inglaterra). Varios mercados alcanzaron nuevos máximos a largo plazo, dadas las expectativas de tipos clave más altos durante más tiempo. Cabe destacar que el aumento se debió principalmente a los rendimientos reales. Las expectativas de inflación sólo aumentaron ligeramente.

De cara al futuro, esperamos que mejore el entorno para la deuda pública por varias razones. Para empezar, los mercados financieros están divididos con respecto a las futuras políticas de tipos de interés oficiales. Mientras que existe una probabilidad de casi el 50% para una subida final de la Fed, incluso para el BCE los participantes en el mercado financiero valoran otra subida de los tipos de interés oficiales con una probabilidad de más del 20%. Aunque el tema está bastante apretado para la Fed en particular, en nuestro escenario base suponemos que la Fed y el BCE han completado su ciclo de políticas. Esto suele ir de la mano con el pico de los rendimientos a largo plazo. De hecho, en el caso de los rendimientos del Bund a 10 años, el nivel más alto se marca por término medio con 5 meses de antelación.

Además, también observamos una clara necesidad de revisión a la baja de las expectativas de los bancos centrales a medio plazo. El OIS a 5 años y 3 meses supera el 3,8% en EE.UU. y el 3,0% en la Eurozona. Consideramos que estos niveles son demasiado elevados en unos 100 puntos básicos (en EE.UU.) y 75 puntos básicos (en la Eurozona). Dado que el rendimiento de los bonos a 10 años suele mostrar una alta correlación con el OIS a 5 años y 3 meses, una corrección tendría el correspondiente impacto en los rendimientos. Además, el rendimiento de los bonos a 10 años en EE.UU. es unos 70 puntos básicos superior a las actuales expectativas de tipos de interés a medio plazo (en la zona del euro, la prima es de -20 puntos básicos). Esto indica un potencial a la baja, especialmente para EE.UU.

Ya no esperamos una recesión técnica en EE.UU., pero mantenemos nuestra opinión de una ralentización de la economía y prevemos un trimestre de crecimiento negativo, ya que las subidas de tipos clave pasarán factura. Los rendimientos reales superan el 2% en toda la curva. Esto parece insostenible en medio de las perspectivas económicas (especialmente teniendo en cuenta un nivel de R-star por debajo del 1%). En el EA, esperamos que la presión a la baja esté más relacionada con el componente de inflación. Las expectativas de inflación a largo plazo en el EA han alcanzado a las de EE.UU., aunque a largo plazo, las expectativas de inflación de EE.UU. son unos 60 puntos básicos superiores. Esto puede atribuirse sin duda a la lucha más avanzada contra la inflación en EE.UU. y a la rigidez de los salarios en la Eurozona. Sin embargo, es poco probable que dure. En conjunto, existe un potencial a la baja para los rendimientos tanto en EE.UU. como en la Eurozona. Sin embargo, en EE.UU. prevemos que el descenso de los rendimientos vendrá impulsado principalmente por los rendimientos reales, mientras que en la Eurozona el componente inflacionista será probablemente el principal motor.

Hay que hacer una salvedad. La prima por plazo ha aumentado sustancialmente en los últimos meses, pero sigue siendo bastante baja. Según nuestros modelos, las primas por plazo actuales siguen por debajo de su valor razonable y tienen más potencial alcista. Además, la actividad emisora se mantendrá en un nivel elevado. El ajuste del Banco de Japón (BoJ), el yuán y la menor acumulación de reservas de divisas reducirán la demanda de deuda pública refugio. La política monetaria deteriorará aún más la combinación oferta/demanda. Por el contrario, la disminución de la volatilidad del mercado de bonos y el retroceso de la inflación probablemente frenarán el aumento de las primas por plazo.

En general, esperamos que las curvas de rendimiento de EE.UU. y la Eurozona sigan al alza en los próximos meses. Habitualmente, la curva a 2 años/10 años se vuelve más pronunciada tras el final del ciclo de tipos clave (incluso más allá de la fijación de precios a plazo).

En un horizonte de 3 meses, prevemos que los rendimientos estadounidenses a 10 años bajen al 4,35% y en un horizonte de 1 año al 3,85%. La previsión respectiva para los bunds es del 2,65% y el 2,40%, respectivamente.

Bonos del Estado no básicos de la Eurozona: más margen para ampliar los diferenciales

Tras un rango de negociación muy estrecho durante el verano, los diferenciales de los bonos del Estado no básicos de la Eurozona han empezado a ampliarse desde principios de septiembre. Varios factores han contribuido a ello y la mayoría de ellos se consideran importantes de cara al futuro. Sobre todo, la preocupación por la sostenibilidad de la deuda ha vuelto a cobrar importancia. Las revisiones al alza de los déficits presupuestarios y la previsión de que el próximo año no se produzca un cambio de tendencia (se avecina un complejo debate con la UE en el cuarto trimestre), junto con las bajas tasas de crecimiento, no auguran nada bueno para los bonos del Estado de mayor riesgo. Esto es aún más cierto si la política monetaria contribuye a un deterioro general del sentimiento de riesgo.

Por otra parte, también existen algunos factores de apoyo. La actividad de emisión de deuda pública de la Eurozona está muy avanzada. La emisión neta restante parece manejable (incluso teniendo en cuenta el programa de compra de activos del BCE). Esto se aplica tanto más cuanto que la demanda minorista parece fuerte por ahora. Además, el nuevo retroceso de la volatilidad del mercado de bonos, el (probable) máximo del BCE y el TPI (Instrumento de Protección de la Transmisión) del BCE son factores de apoyo. Además, el BCE se ha comprometido a la reinversión total de los bonos de este programa al menos hasta finales de 2024. Por otra parte, la ampliación de los diferenciales ha borrado la apreciación. Por último, las tensiones políticas y la liberación de los próximos tramos del fondo Next Generation de la Unión Europea siguen siendo un riesgo, pero parecen manejables por ahora.

En resumen, prevemos que continúe la ampliación de los diferenciales. Los países más débiles y los que tienen unos fundamentos más frágiles parecen especialmente vulnerables. Sin embargo, se considera que el movimiento se producirá de forma ordenada, ya que el BCE está dispuesto a intervenir para garantizar unas condiciones de mercado ordenadas. Se prevé que el diferencial BT/Bund a 10 años aumente hasta 205 puntos básicos y el diferencial OAT/Bund a 10 años hasta 60 puntos básicos en un horizonte de 12 meses.