Giordano Lombardo (Generali Investments) | La tendencia secular a la baja de los tipos de interés, que ha durado 40 años, se ha invertido, y hemos entrado en un nuevo régimen macroeconómico y geopolítico.

Esta ha sido nuestra tesis fundamental durante los últimos tres años, y seguimos convencidos de que el «nuevo régimen» traerá consigo cambios significativos en los planteamientos de inversión.

En primer lugar, esperamos un superciclo de inversiones en activos reales (infraestructuras, transiciones energéticas e iniciativas digitales), respaldado en gran medida por la demanda pública, tanto en Occidente como en Asia.

A nivel macroeconómico, en el nuevo régimen esperamos una mayor influencia de las políticas fiscales sobre la actividad económica, después de quince años durante los cuales la política monetaria ultraexpansiva ha sido el «único jugador en el campo». Además, prevemos un nivel medio de inflación en el periodo superior al de la fase anterior. De ahí los tipos de interés «más altos durante más tiempo», que, sin embargo, no significan «altos» en términos absolutos; los tipos de interés actuales no son especialmente altos si se comparan con los niveles alcanzados en los últimos 50 años.

El nuevo orden geopolítico «multipolar» impulsará aún más la reorganización de las actividades y las relaciones económicas a escala regional y menos global.

Creemos en la centralidad de los sectores de materias primas y energía, que esperamos representen una oportunidad tras la significativa infrainversión de los últimos diez a quince años.

Un ejemplo es el uranio: creemos que el mercado alcista que surgió en 2023 está destinado a durar a largo plazo. Tras años de mercado excedentario, las existencias se han agotado, el mercado ha entrado en déficit y las empresas de servicios públicos se han visto obligadas a entrar en el mercado al contado para comprar el material. Nuestras perspectivas sobre el uranio se alinean con las oportunidades relacionadas con la transición energética: creemos que la energía nuclear es la solución más eficiente y «limpia» para lograrla.

2024 y los tipos estadounidenses, ¡cuidado con los efectos retardados!

La economía estadounidense fue la sorpresa positiva de 2023, manteniéndose fuerte gracias a los nuevos estímulos fiscales que se sumaron a los post-Covid, situando el déficit presupuestario en el 8% del PIB, una cifra elevada teniendo en cuenta la todavía baja tasa de desempleo.

El consenso para 2024 es que la economía estadounidense puede experimentar una especie de escenario ideal: una desaceleración económica suficiente para que la inflación vuelva al objetivo del banco central, pero no tan grave como para crear problemas de empleo. A ello contribuiría también la escasa acumulación de inventarios de los últimos años. Esto permitiría a la Fed recortar los tipos de interés en más de 140 puntos básicos. El optimismo también prevalece en el mercado de bonos. La curva de rendimientos del Tesoro se mantuvo invertida durante todo el año pasado debido a la caída de la inflación y a las expectativas de recortes de tipos. Después inició un proceso gradual de empinamiento, pero sigue siendo bastante «plana».

No estamos de acuerdo con el consenso; creemos que los efectos retardados del endurecimiento monetario de 2022/23 no se han manifestado plenamente en el sistema económico. Un sistema económico que, en los últimos años, ha experimentado un aumento significativo de la deuda, tanto privada como pública, que deberá refinanciarse en condiciones mucho más gravosas que en el pasado.

En caso de un «evento de crédito», o incluso de una recesión más pronunciada de lo previsto por el consenso, la Fed no sólo bajará los tipos, sino que volverá a inyectar liquidez en el sistema (interrupción del Quantitative Tightening), lo que provocará un rebrote de la inflación. Mantener posiciones en energía y materias primas también sirve de cobertura frente a este escenario.

Dolores de cabeza por demasiada concentración

En la actualidad, las valoraciones de los mercados de renta variable son elevadas en Estados Unidos, más acordes con las medias históricas en Europa y los mercados emergentes. Los diferenciales de los bonos corporativos son históricamente bajos.

Sin embargo, también hay que tener en cuenta factores técnicos, lo que en Plenisfer denominamos «hidráulica del mercado». El mercado bursátil mundial muestra una concentración que no tiene parangón histórico y es muy peligrosa.

El 80% de la inversión mundial en renta variable se realiza en valores asociados a índices de referencia. Esto significa que casi 2/3 de los flujos se dirigen hacia el mercado estadounidense, y de éstos, el 30% hacia los «7 Magníficos» (valores tecnológicos estadounidenses). En 2023, los «7 Magníficos» proporcionaron casi todo el crecimiento del índice S&P500. Sin embargo, esta concentración, al igual que determinó una parte significativa del rendimiento del índice durante la fase alcista, puede tener el mismo efecto en una fase bajista.

De cara a 2024, ¿qué hacer?

En Plenisfer, seguiremos centrándonos en determinados valores industriales europeos, pequeñas capitalizaciones seleccionadas y «beneficiarios indirectos» de la tendencia de la inteligencia artificial.

El énfasis en los valores energéticos y los productores de materias primas en jurisdicciones «seguras» permanece inalterado. Se espera que el mercado alcista del uranio dure, como ya se ha mencionado.

2023 fue también el año del oro, sobre el que seguimos siendo positivos, tanto por su potencial de revalorización como por su capacidad para servir de estabilizador de la cartera.

En cuanto a las divisas, creemos que el dólar ha entrado en una fase de debilidad estructural, a raíz del descenso de la demanda internacional de dólares para financiar la compra de materias primas, mientras que cíclicamente podría verse afectado por la bajada prevista de los tipos de interés estadounidenses.

Mirando hacia el Este, esperamos un fortalecimiento del yen. Contrariamente a otros bancos centrales (Fed, BCE), se espera que el Banco de Japón abandone finalmente la política de «control de la curva de rendimientos» en favor de una política monetaria restrictiva.

En los frentes de la renta variable y los bonos, seguimos buscando valor en los sectores financiero, energético e industrial, a pesar de un contexto de diferenciales históricamente comprimidos.

Por último, China: la evolución de la economía china ha sido la decepción de 2023. La esperada recuperación del consumo interno que siguió a la reapertura tras la crisis no se ha producido.

Lo que ya estaba claro: China necesita recuperarse de la indigestión provocada por el enorme auge inmobiliario del pasado y no podrá seguir siendo la locomotora de la economía mundial durante varios años.

Lo que ha quedado más claro en los dos últimos años: el objetivo de un alto crecimiento económico ya no está en la agenda de los dirigentes chinos. Un 3% o un 4% es más que suficiente (lo que probablemente equivale a un 1 o 2% real).

China tiene un enorme exceso de viviendas vacías, más de 100 millones de unidades, y no puede resolver el problema recurriendo a la demografía: tiene una población de bajo crecimiento y una gran parte de su población joven en paro.  Por tanto, debe reestructurar gradualmente el sector inmobiliario, recapitalizar los gobiernos locales y el sector bancario, y finalmente se verá obligada a monetizar la deuda.

Además, está intentando reestructurar su economía paso a paso con «políticas de oferta» (políticas industriales, incentivos a la producción de coches eléctricos, semiconductores, software relacionado con la Inteligencia Artificial), pero no con «estímulos a la demanda».

Por supuesto, esto no excluye la posibilidad de una recuperación cíclica en 2024, que de hecho es bastante probable. Pero desde un punto de vista estructural, el crecimiento será menor que en el pasado.