Chris Bowie (TwentyFour- Vontobel) | En condiciones normales de mercado, los inversores en renta fija podrían optar por aumentar la duración de sus carteras en previsión de una contracción económica. Y es que, a pesar del dinamismo que está demostrando la economía estadounidense, ya están apareciendo las primeras grietas: ahora se esperan muchos menos recortes de tipos para 2024, el desempleo ha empezado a presentar incrementos y la morosidad en las tarjetas de crédito y las hipotecas ha aumentado. A la vista de estas señales, los inversores podrían inclinarse por pasarse al extremo largo de la curva de yield, anticipando recortes de tipos ahora que los anteriores ciclos de subidas están surtiendo efecto en las economías. No obstante, con las curvas de yield todavía invertidas, la jugada habitual de aumentar la duración en esta etapa del ciclo nos parece que debería ser diferente en esta ocasión. Las yields de los bonos a más corto plazo todavía superan las de los bonos a más largo plazo, lo que significa que a menudo no hay yield adicional en oferta para asumir más riesgo de capital en el crédito a mucho más largo plazo.
A finales de 2023, las curvas de yield de los bonos del Tesoro estadounidense, los gilt y los Bund estaban muy invertidas; en el caso de la curva de los bonos del Tesoro, más de 150 p. b. separaban el extremo inicial de los vencimientos a cinco años. Esto significa que los inversores estaban renunciando a importantes oportunidades de yield al comprar bonos a más largo plazo. En consecuencia, nuestras carteras estaban orientadas hacia el tramo corto de la curva, gestionadas con una duración particularmente corta en comparación con nuestro posicionamiento a más largo plazo.
Volviendo al presente, con las curvas de yield bastante más pronunciadas y el extremo corto todavía sin cambios, estamos viendo aumentos considerables de yield entre los bonos a más largo plazo. El repunte experimentado este año ha causado pérdidas devastadoras en los bonos soberanos, acompañadas de una alta erosión del capital durante los primeros meses de 2024. A finales de abril de 2024, el índice de los gilt del FT había caído un 4,59 %; el índice de los gilt del FT a más de 15 años, un 9,34 %; y los bonos del Tesoro a más de 20 años, un 10,71 %.
A pesar de que las curvas de los bonos del Tesoro, los gilt y los Bund todavía siguen invertidas, la distancia en las yields entre los bonos a más corto y más largo plazo es ahora mucho más reducida. Este hecho, sumado a las subidas observadas de las yields, nos ha tentado a empezar a aumentar ligeramente la duración en las estrategias a corto plazo por vez primera en más de dos años, volviendo a retomar nuestro posicionamiento con una duración media a más largo plazo. Sin embargo, hay muchas cosas que se deben tener en cuenta a la hora de pronunciarse sobre la duración, como precisar cuál es el punto óptimo de la curva de yield en el que mantener la duración, así como otras consideraciones sectoriales y geográficas.
Como ayuda para definir nuestra posición, prevemos que la Fed aplicará recortes de tipos una vez por trimestre, empezando al término del tercer trimestre de 2024. Nuestra expectativa en estos momentos es de seis recortes de 25 p. b. en total de aquí a finales de 2025, con lo que el tipo efectivo de los fondos de la Fed descendería del 5,5 % actual al 4 %. Si esto es así, en el caso de los bonos del Tesoro parece posible que tengamos una curva de yield con pendiente ascendente, más normalizada. Creemos que se dará de nuevo esta forma más normalizada de la curva puesto que es poco probable que volvamos a ver nuevos QE (quantitative easing), y el aumento de la oferta de bonos del Tesoro mantendrá la presión sobre las yields y la pendiente de la curva.
Podríamos presenciar unos 100 p. b. de pendiente entre el extremo más inicial y el punto a 10 años, que viene siendo más o menos el nivel promedio de inclinación en las últimas cinco décadas. Tal escenario en los bonos del Tesoro daría lugar a un cambio en el punto de la curva a cinco años. Hasta ahí, los inversores podrían esperar obtener ganancias de capital, además de yields atractivas, generando una buena rentabilidad total. Más allá del vencimiento a cinco años, los inversores podrían esperar un ligero aumento en las yields, con cierta pérdida mínima de capital, si bien con una rentabilidad general positiva. Por lo tanto, los bonos a más corto plazo con vencimientos de hasta cinco años ofrecerán las mejores oportunidades de rentabilidad general para los inversores. Esto es lo que nos lleva a pensar que estamos ante un punto de entrada mucho más atractivo para incorporar bonos a tres, cuatro y cinco años en nuestras carteras.
Hasta la fecha, principalmente hemos aumentado la duración general de la cartera ampliando nuestra exposición a bonos soberanos, si bien expresando esta visión sobre diferentes curvas en función de los macrodatos subyacentes. Por ejemplo, a principios de año, pasamos toda nuestra posición en bonos gilt a Bund a cinco años dada la debilidad que está mostrando la economía alemana y las expectativas de que el BCE sea el primero en recortar tipos. No obstante, únicamente podemos aumentar la duración general de la cartera hasta cierto punto basándonos solo en los tipos.
«Reconocemos que las curvas han experimentado un cambio importante y, por tanto, nos hemos vuelto más tolerantes respecto a la duración de los tipos de interés; aun así, consideramos que no es momento de aumentar la duración de los spreads de crédito teniendo en cuenta lo ajustados que están».
A la hora de aumentar la duración de los spreads de crédito, estamos siendo muy cautelosos. Y es que, en algunos sectores (como es el caso de los no financieros), parecen estar ajustados. Si bien hemos introducido algunas ampliaciones para valores específicos dentro del crédito (principalmente, en el sector financiero), la duración general de los spreads de crédito de nuestras carteras ha permanecido constante y sigue centrada en los bonos a más corto plazo. Para ganar la confianza que nos permita añadir duración a través del crédito, necesitaríamos ser testigos de un aumento de los spreads de crédito lo suficientemente amplio a partir de este punto. Si la debilidad económica se acrecienta a lo largo del año llevando a una ampliación de los spreads, esto podría suponer una oportunidad estupenda para añadir duración de los spreads a las carteras. No obstante, de momento, dados los niveles de los spreads actuales, opinamos que la operación sale cara.
La inversión de las curvas de yield complica la estrategia convencional de aumentar la duración de la cartera cuando se anticipa una desaceleración económica. La yield media de la renta fija es muy atractiva, y los recortes de tipos están a la vuelta de la esquina, aunque todavía hay algunos interrogantes acerca del momento definitivo. En consecuencia, mantenemos nuestro sesgo respecto al pronunciamiento de la curva de yield, ya que creemos que los bonos a más corto plazo continúan ofreciendo las mejores oportunidades, pues ofrecen la posibilidad de obtener yield y ganancias de capital. Los bonos a más largo plazo siguen presentando yields atractivas, pero la rentabilidad podría verse mermada por pequeñas pérdidas de capital cuando las curvas se normalicen. Nos preocupa la contracción de los spreads en algunos sectores del crédito, de ahí que seamos menos optimistas en cuanto a la duración de los spreads de crédito, si bien hemos ido añadiendo duración de forma selectiva en la parte de los tipos.
