Eoin Walsh (TwentyFour AM -Vontobel) | Este martes, los inversores europeos en bonos AT1 recibieron la noticia que esperaban con impaciencia, al menos tras la desaparición de Credit Suisse, cuando el banco español BBVA anunció la emisión de un nuevo bono AT1. Es cierto que el mercado ya se había reabierto «técnicamente», gracias a una serie de colocaciones privadas de AT1 en Asia y al anuncio ayer de un nuevo bono por parte del Banco de Chipre. Sin embargo, BBVA es uno de los nombres de referencia en el índice AT1 y, al haber lanzado la primera operación de AT1 en 2013, quizá sea apropiado que reabra el mercado tras una de sus mayores dificultades hasta la fecha.

Se espera que la nueva operación ronde la horquilla de 750 y 1.000 millones de euros y tenga un plazo de amortización de 5,5 años. El precio inicial (IPT) es del 8,75%, lo que, aunque obviamente es atractivo en relación con la media histórica del mercado de AT1, es probablemente un poco más bajo de lo que cabría esperar sobre la base de los niveles actuales del mercado secundario. Creemos que esto se debe a una serie de factores, entre ellos que los rendimientos ofrecidos en los mercados secundarios son materialmente superiores a su media histórica. Además, los inversores no encuentran fácil crear posiciones razonables en sus empresas favoritas, ya que las existencias de AT1 son aparentemente escasas. Por lo tanto, a pesar de que el IPT no es demasiado generoso en términos de diferenciales, creemos que los gestores principales deberían ser capaces de construir un libro considerable y es probable que la operación sea significativamente sobresuscrita (los libros se indican en alrededor de 3.000 millones de euros actualmente). Después de todo, este será el AT1 de cupón más alto en la estructura del Grupo BBVA y la tasa de reajuste será razonablemente alta, cercana a los 530 puntos básicos.

Si esta nueva emisión atrae una demanda significativa, como esperamos, podría ser un acontecimiento positivo muy importante para el mercado de AT1, y convertirse en el catalizador que los inversores han estado esperando para ayudar a que los diferenciales se estrechen durante los meses de verano. Contar con un banco global de alta calidad como BBVA (sólo el 25% de los ingresos del ejercicio 2022 proceden de operaciones en España), con un historial impecable de peticiones de AT1, sin duda ayudará a la demanda de los inversores. Además, el 5,875% AT1 de BBVA, con vencimiento en septiembre de 2023, cotiza ahora muy cerca de su par, dado que la probabilidad de vencimiento ha aumentado. Aunque ya se preveía firmemente que este bono se rescataría, hace tan sólo una o dos semanas se ofrecía a rendimientos de entre el 12% y el 14%, lo que pone de manifiesto la disparidad de rendimientos en los mercados.

A pesar de la falta de una generosa prima de nueva emisión, no nos sorprendería ver que el IPT se endurece a partir de aquí, y esto servirá para resaltar lo atractivas que creemos que son las rentabilidades secundarias en los AT1, no sólo para los competidores españoles de BBVA, sino también para los otros grandes campeones nacionales de toda Europa. Además, dado que la mayoría de los bonos del índice AT1 siguen cotizando a perpetuidad, la posibilidad de emitir nuevos bonos volverá a poner de relieve el riesgo de apostar contra la amortización de bonos, especialmente cuando cotizan con descuentos significativos sobre su par. De hecho, dados los precios a los que cotizan los AT1, los Yields to Call pueden ser hasta 200-300 puntos básicos más altos que los Yields to Perpetuity, que son los rendimientos utilizados en el índice ICE Boa AT1, por ejemplo. Si la mayoría de esos AT1 se ejecutan en su primera amortización, como esperamos, el rendimiento real obtenido debería ser significativamente superior al que indican los datos del índice.

El mercado de AT1 reaccionó con fuerza a la noticia hace unas semanas de que las autoridades bancarias europeas estaban estudiando formas de apoyar al sector, y aunque esta nueva emisión no va a generar la misma reacción, en nuestra opinión es un paso muy importante en la recuperación en curso del mercado.