Jaime Raga, senior CRM UBS AM Iberia | El reciente grado de excepcionalidad que ha mostrado Estados Unidos podría estar a punto de agotarse. La evolución geográfica, económica y de los mercados de renta variable está a punto de converger en términos relativos. Analizamos lo que esto y otros factores macroeconómicos clave significan para los inversores.

Puntos clave

• Vemos más motivos para el optimismo en las regiones cuya renta variable tiene más exposición a sectores cíclicos fuera de Estados Unidos, como Japón y Europa, a medida que el sector manufacturero global experimenta una inflexión al alza.
• Las acciones estadounidenses también podrían seguir beneficiándose de la elevada ponderación de los gigantes tecnológicos en sus principales índices impulsados por la inteligencia artificial. Preferimos la financiación de mercados defensivos como Suiza y Reino Unido.
• Un posible efecto secundario negativo de un repunte de la actividad manufacturera es un estancamiento de la tendencia desinflacionista de los precios de los bienes.
• El dólar estadounidense tiene utilidad a efectos de cobertura, aunque el crecimiento se expande si la inflación influye sobre las acciones y los bonos.

La característica que ha definido el contexto macroeconómico ha sido la excepcionalidad estadounidense que se ha caracterizado por un mejor crecimiento económico relativo, un mejor comportamiento de los mercados de renta variable y, para colmo, una divisa fortalecida.

Aunque desde UBS AM seguimos anticipando la resistencia de la economía estadounidense, ahora vemos nuevos brotes en el resto del mundo. El sector manufacturero mundial está repuntando, lo que constituye una noticia positiva para las economías más apalancadas en la actividad fabril.

Sin embargo, estas noticias positivas para el sector de bienes pueden venir acompañadas de posibles malas noticias para la inflación. El repunte de la demanda, unido a la escasez de existencias, crea cierto riesgo al alza para los precios de los bienes, que han desempeñado un papel importante en la reducción de la inflación general desde su nivel máximo y en su acercamiento a los objetivos de los bancos centrales. Una cierta rigidez en las presiones sobre los precios aumenta las probabilidades de que los bancos centrales esperen aún más tiempo antes de empezar a bajar los tipos de interés oficiales, y se convierte en una fuente de volatilidad para los bonos que afecta a los activos de riesgo.

Excepcionalidad estadounidense

La economía estadounidense lleva mucho tiempo obteniendo mejores resultados que la mayoría de las demás grandes regiones. Las razones han sido varias ya que han confluido varios elementos puntuales y estructurales. El estímulo fiscal estadounidense ha sido más generoso y consistente que el de otros países, lo que ha dado lugar a un impulso duradero del gasto de los consumidores y a un efecto de «atracción» de la inversión empresarial. El dinamismo empresarial también es superior, algo que se ha traducido en una mejora de la productividad en relación con el resto del mundo, sobre todo Europa. El producto dominante del mercado hipotecario estadounidense se caracteriza por una larga duración, con un tipo fijo a 30 años, por lo que la subida de los tipos ha mermado menos la renta disponible, ya que ha afectado a menos hogares que en otras partes del mundo. Incluso los acontecimientos geopolíticos han contribuido a exacerbar los diferenciales de crecimiento: La invasión de Ucrania por Rusia obstaculizó significativamente la producción de la industria europea, mientras que la conmoción de los mercados globales energéticos fue positiva en términos comerciales para Estados Unidos.

El mejor comportamiento de los mercados de renta variable estadounidenses está parcialmente vinculado a su mejor comportamiento económico frente a otras grandes regiones y, lo que es más importante, se ha visto sobrealimentado por las grandes multinacionales tecnológicas que han captado una cuota de mercado global desmesurada, así como por los beneficios vinculados al desarrollo y la aplicación de la inteligencia artificial.

Esta excepcionalidad se extiende al mercado de divisas. Los flujos hacia activos en dólares estadounidenses son fuertes, ya que los bonos del Tesoro de EE.UU. se encuentran entre los activos “sin riesgo” con mayor TIR disponibles en el segmento de la renta fija, y se espera que la renta variable ofrezca un mejor crecimiento de los beneficios que sus homólogos globales, en conjunto.

Recuperando terreno

Puede que Estados Unidos siga siendo un líder relativo entre los mercados desarrollados en términos de crecimiento económico, pero creemos que podría estar a punto de llegar un periodo de recuperación y de crecimiento global más generalizado.

La actividad industrial global está mejorando. En febrero, el índice de gestores de compras del sector manufacturero global de JPMorgan subió por encima de 50 (el umbral que separa la expansión de la contracción) por primera vez desde agosto de 2022. Los datos internos de esta encuesta también están mejorando, con una mejora de los nuevos pedidos y una contracción de los inventarios, un indicador positivo para la producción futura. Dado que EE.UU. está más orientado a los servicios que otras economías, este repunte de la industria manufacturera es más positivo para las economías fuera de Estados Unidos.

Los indicadores adelantados sugieren que la economía europea está repuntando en conjunto, incluso con los flojos resultados de Alemania (su mayor componente). El índice de sorpresa económica de Europa se situó recientemente por encima de su homólogo estadounidense por primera vez en casi un año. Y la región de Asia excluyendo a China debería verse bien respaldada por la continua fortaleza del ciclo de bienes tecnológicos.

En cuanto a China, esperamos que continúen los esfuerzos por estabilizar la economía en medio de lo que probablemente será un largo periodo de reajuste en el sector inmobiliario.  El hecho de que las condiciones económicas en China sean menos negativas puede contribuir a mejorar la situación. No obstante, creemos que es poco probable que se pongan en marcha paquetes de estímulo como los aplicados tras la crisis financiera mundial de 2007-08 y de nuevo en 2016-17, que contribuyeron a un mayor crecimiento interno y también produjeron importantes efectos indirectos positivos para el crecimiento global.

La visión de conjunto es que en términos netos un entorno en el que la actividad nominal se mantiene relativamente robusta mientras el resto del mundo coge impulso es un escenario mucho mejor para los mercados financieros que uno en el que la expansión está en juego.

Persistencia del riesgo de inflación

Una razón fundamental por la que la inflación ha podido desacelerarse tanto en el último año y medio es el cambio de tendencia de los precios en el sector de bienes. Los precios de los bienes, que se dispararon durante la escasez de suministros provocada por la pandemia, han ido bajando desde mediados de 2022. Este descenso de las presiones inflacionistas se debió en parte a la recuperación de las cadenas de suministro, pero también contribuyeron la débil demanda en el resto del mundo y el exceso de capacidad en China. El aumento de los costes del transporte y los riesgos geopolíticos marítimos, unidos a una recuperación de la demanda del sector de bienes, sugieren una menor ayuda desinflacionista de cara al futuro.

Los datos de inflación de enero fueron más altos de lo previsto en todos los ámbitos en Estados Unidos. La información de un mes sobre las presiones de los precios no descarrila la tendencia desinflacionista general. Es cierto que la estacionalidad residual parece haber contribuido a este elevado dato, pero no puede descartarse por completo. Existe el riesgo de que parte de la fortaleza, sobre todo en la inflación de los servicios no relacionados con la vivienda, siga repercutiendo en febrero. Y en Europa, la inflación se ralentizó menos de lo esperado en febrero, con una presión sobre los precios de los servicios que parece mantenerse, con lecturas recientes en torno al 4% interanual.

Los datos de crecimiento e inflación en lo que va de año han forzado un reajuste de las expectativas en el que tanto la fecha de inicio del ciclo de relajación de los bancos centrales de los mercados desarrollados se está retrasando como su profundidad se está reduciendo.  Creemos que la vía más fácil es que esta tendencia continúe. A corto plazo, es improbable que las cifras de inflación de mayor frecuencia den a la Reserva Federal la «mayor confianza» que necesita para creer que las presiones sobre los precios están volviendo de forma duradera a su objetivo del 2%.

Dentro del buen comportamiento de los activos de riesgo en los últimos meses, observamos algunos signos de especulación en los mercados. Puede que no toda esta relajación de las condiciones financieras esté justificada o sea deseada a los ojos de los responsables de la política monetaria, ya que puede contribuir a dejar la inflación algo estancada por encima del objetivo.

Distribución de activos

Desde UBS AM creemos que la mejora de la actividad global aún tiene recorrido. Dentro de la renta variable, preferimos la exposición a regiones apalancadas en el fuerte crecimiento nominal global y la incipiente recuperación del sector manufacturero, como Japón y Europa, respectivamente.

En medio de este repunte mundial, sigue existiendo un elemento de excepcionalidad estadounidense: una mayor concentración de empresas que se benefician de la inteligencia artificial y que están preparadas para aumentar sus beneficios a un ritmo muy superior a la media del mercado. En nuestra opinión, los mejores mercados para nuestras posiciones largas preferidas en renta variable incluyen mercados más defensivos y acíclicos como Suiza y Reino Unido.

Las TIR de los bonos soberanos globales se han reajustado significativamente para reflejar las mejores perspectivas de crecimiento nominal. Los mercados de tipos de interés a corto plazo se han acercado mucho más a nuestras perspectivas y son más coherentes con las orientaciones de los bancos centrales. Dado que los riesgos para las perspectivas son cada vez más duales a medida que aumenta la confianza en las perspectivas económicas en los últimos meses, mantenemos una postura neutral sobre la deuda pública.

Por lo general, el dólar estadounidense tiende a debilitarse cuando se producen inflexiones positivas en el crecimiento mundial. Dicho esto, creemos que la exposición al dólar estadounidense es atractiva como cobertura. El dólar se encuentra entre las únicas fuentes importantes de protección de la cartera en caso de que los inversores prevean un «no aterrizaje» que implique la venta tanto de acciones como de bonos. Este escenario incluiría un aumento de los diferenciales de los tipos de interés estadounidenses con respecto al resto del mundo.