Richard Damming, codirector de inversiones de private equity en Europa de Schroders | Los rendimientos mundiales del capital riesgo han sido sólidos a lo largo de diferentes periodos macroeconómicos y geopolíticos. Por ello, los inversores pueden mantener la calma ante un escenario de inflación y unos tipos de interés más altos durante más tiempo.
Aunque la inflación está bajando de forma constante, creemos que los cambios derivados de la desglobalización, la descarbonización y el cambio demográfico -el «3D Reset»- mantendrán la inflación alta durante más tiempo. Si a esto sumamos los conflictos geopolíticos, muchos inversores están reconsiderando su asignación al private equity. Pero casi todos los años desde 2008 han supuesto una crisis para los inversores en este tipo de activo.
Y, sin embargo, los inversores globales en private equity han obtenido rentabilidades de dos dígitos en todos y cada uno de los años de este periodo (gráfico 1), independientemente de lo que les haya deparado a la economía y los mercados mundiales, recesiones incluidas.
Las rentabilidades de los últimos años son menos significativas, ya que los fondos aún no han vencido, pero los inversores de las añadas 2008-2017 han obtenido una tasa interna de rentabilidad media del 15% anual, y han recuperado una media de 1,8 veces su dinero. Esto ha superado con creces el crecimiento del PIB.
Una de las razones por las que la rentabilidad ha sido tan sólida es que los fondos de private equity se benefician de la «diversificación temporal». El capital se invierte a lo largo de varios años, en lugar de hacerlo de una sola vez. Esto reduce la sensibilidad ante los acontecimientos del mercado y supone que el concepto “market timing”, que consiste en intentar predecir cuál es el mejor momento de entrar o salir del mercado, no tiene sentido cuando se trata de asignar fondos de capital riesgo. Asimismo, los inversores que opten por estos vehículos son titulares de activos a largo plazo que no tienen la presión de desinvertir si las condiciones del mercado no conducen a la maximización de la rentabilidad.
En lugar de ser un momento para que los inversores se preocupen de invertir en private equity, la realidad es que los años de recesión han sido un buen momento para invertir. Es fácil comprender por qué: los fondos constituidos en épocas difíciles pueden hacerse con activos a valoraciones reducidas mientras transcurre la recesión, y salir de ellos más tarde, en la fase de recuperación, cuando las valoraciones están subiendo. También hay muchos motores de valor que van más allá del crecimiento económico o específico de la industria nacional. Por ejemplo, las fusiones y adquisiciones/consolidación, la innovación técnica, la profesionalización y los modelos empresariales orientados a la exportación. Estos factores pueden generar valor incluso en un contexto macroeconómico difícil.
| Vintage | Evento | Rentabilidad mediana | |
| Net TVPI | Net IRR | ||
| 2008 | Crisis financiera global; crisis bancarias globales | 1.7x | 10.8% |
| 2009 | Crisis financiera global: los mercados caen un -56% | 1.9x | 16.6% |
| 2010 | Crisis de deuda griega; España y Portugal adoptan medidas de austeridad | 1.9x | 14.9% |
| 2011 | Rebaja de la deuda estadounidense; se reduce la deuda griega un 50%; rebaja de la deuda en Italia y España; Italia introduce un paquete extenso de medidas de austeridad; Portugal entra en una crisis de deuda | 1.7x | 12.7% |
| 2012 | La crisis de deuda griega continua; fusions y reestructuraciones en los 3 grandes bancos españoles; amenaza existencial del Euro | 1.8x | 13.1% |
| 2013 | La tasa de desempleo en España alcanza una cifra record (27%) | 1.8x | 14.8% |
| 2014 | Epidemia de Ébola; Rusia se anexiona con Crimea | 1.9x | 16.3% |
| 2015 | Preocupación por la deflación global | 1.9x | 16.7% |
| 2016 | Brexit | 1.9x | 18.2% |
| 2017 | Aumento de los tipos por parte de la Fed; Tensiones en Corea del Norte | 1.8x | 19.8% |
| 2018 | Guerra comercial entre China y EE.UU; El susto de la inflación en febrero | 1.6x | 18.9% |
| 2019 | Guerra comercial entre China y EE.UU continúa; desaceleración del crecimiento mundial | 1.5x | 18.1% |
| 2020 | COVID-19, con Italia siendo el epicentro en Europa; El PIB de Italia y España cae un 9% y un 11% respectivamente | 1.3x | 15.5% |
| 2021 | Variante Omicron | 1.1x | 10.9% |
| 2022 | Rusia invade Ucraina; Preocupación por la inflación global | n.a. | n.a. |
Los resultados pasados no son indicativos de los futuros.
Fuente: Schroders Capital, Cambridge Associates, 2023.
Las cifras indicadas corresponden al tercer trimestre de 2023 en dólares. Basado en datos recopilados de 1.611 fondos de compra apalancada, incluidas sociedades totalmente liquidadas, constituidos entre 1998 y 2021. Las tasas internas de rentabilidad son netas de comisiones, gastos e intereses. Los estudios de Cambridge Associates muestran que la mayoría de los fondos tardan al menos seis años en asentarse en su clasificación final de cuartiles, y antes de este asentamiento suelen clasificarse en otros 2-3 cuartiles; por lo tanto, las métricas de rentabilidad de fondos o índices de referencia de años de cosecha más recientes pueden ser menos representativas.
El viento de cola del aumento del apalancamiento y la caída de los costes de endeudamiento está llegando a su fin
Un factor que ha favorecido este periodo es la deuda barata y fácilmente disponible. Esto ha ayudado a que las transacciones más apalancadas «exprimieran» la rentabilidad, especialmente cuando iban acompañadas de un aumento de los múltiplos de valoración.
Con las presiones inflacionistas a largo plazo creadas por el 3D Reset, creemos que la era de los tipos de interés ultrabajos ha quedado atrás. La deuda costará mucho más y los niveles de apalancamiento serán más bajos, porque los mayores costes de los intereses los harán menos atractivos.
Pero, como contrapartida, la caída de las valoraciones significa que hoy cuesta menos adquirir una empresa que hace 12 meses. Además, la reducción de precios necesaria para compensar un menor nivel de apalancamiento y mantener la rentabilidad es menor de lo que podría pensarse. Una reducción del 12,5% en el precio podría bastar para compensar una reducción del apalancamiento del 65% al 50% sin afectar en la rentabilidad, en igualdad de condiciones (véase el caso práctico expuesto más abajo).
Uno de los cambios es que los tipos de estrategias que parecen destinadas a tener más éxito podrían ser bastante diferentes de las que triunfaron en la década pasada. Dado que es poco probable que el apalancamiento y el aumento de los múltiplos impulsen la rentabilidad, podría haber un momento ideal para las estrategias centradas en el crecimiento de los ingresos y la mejora del margen de beneficios.
Por ejemplo, ampliar las líneas de productos o la presencia geográfica y profesionalizar la gestión para mejorar los márgenes de beneficio. Estas iniciativas son más fáciles de poner en marcha en las pequeñas y medianas empresas, a menudo de propiedad familiar que en empresas más grandes, que a menudo han pasado por varias rondas de capital riesgo o propiedad institucional, y es mucho más difícil añadir el mismo valor.
Las estrategias buy and build también están bien posicionadas para obtener buenos resultados, con oportunidades de comprar empresas más pequeñas, expandirse, mejorar la rentabilidad y luego vender a la prima de valoración que obtienen las empresas más grandes en comparación con las más pequeñas.
Caso práctico:
Supongamos que el valor de una empresa crece un 8% al año. Así, si vale 100 millones de euros el día 1, valdrá 146,9 millones de euros al cabo de 5 años (a efectos de este análisis, es irrelevante que proceda de los ingresos, los márgenes o la expansión múltiple). En ese momento asumamos que se decide desinvertir.
Si la compra se financia en un 65% con deuda, esta cubre 65 millones de euros, mientras que el inversor aporta los 35 millones restantes. Después de 5 años, la participación del inversor en capital vale el precio de venta neto de la deuda pendiente que, para simplificar, hemos supuesto que sigue siendo de 65 millones de euros. Eso le da 81,93 millones de euros, lo que supone una rentabilidad anualizada del 18,5% sobre su inversión inicial de 35 millones de euros.
Pero ¿y si, en el contexto actual, sólo se puede obtener un 60% de financiación mediante deuda? O el 55%. ¿O menos? El gráfico 2 muestra cuánto más barato tendría que ser el precio de compra para que su rentabilidad fuera la misma que en el caso original. Esto supone que todavía se puede vender por el mismo valor proyectado de 146,9 millones de euros al cabo de 5 años. Por ejemplo, si solo se dispusiera de un 50% de financiación mediante deuda, los precios de entrada tendrían que caer un 12% para que los inversores siguieran obteniendo una rentabilidad del 18,5%. Esto es quizá menos de lo que muchos podrían esperar.
¿Y una inflación más alta durante más tiempo?
El envejecimiento de la población, la deslocalización y la transición a fuentes de energía más caras mantendrán la inflación estructuralmente alta. Se trata de un problema mundial que afecta a todas las clases de activos, tanto a la renta variable como a la renta fija, a los mercados públicos y a los privados. El private equity no es inmune. Además de afectar al apalancamiento, como se ha descrito anteriormente, la rentabilidad de muchas empresas se verá presionada a medida que aumente su base de costes.
Sin embargo, no todas sufrirán. Las que sean capaces de repercutir los costes más elevados en precios más altos serán más resistentes. Las que tengan un posicionamiento de mercado más débil o cuyos productos y servicios sean más fácilmente sustituibles tendrán dificultades. Esto aumentará las diferencias entre empresas de éxito e inversores de private equity exitosos en los próximos años.
Conclusión
Los inversores en private equity no tienen por qué temer las implicaciones de una inflación estructuralmente más alta y del aumento de los conflictos geopolíticos. La economía global continúa presentando retos pero la rentabilidad ha sido sólida en las buenas y en las malas. El viento de cola de los tipos de interés bajos puede estar desapareciendo, pero la capacidad de comprar empresas por menos dinero contribuirá en gran medida a compensarlo. Los fondos centrados en pequeñas y medianas empresas parecen estar especialmente bien posicionados para afrontar los tiempos que se avecinan.
