Nicolas Bickelb (Edmond de Rothschild) | El resurgimiento de la inflación en EE.UU. ha llevado a los inversores a revisar drásticamente sus expectativas de recorte de tipos de interés para 2024, pasando de 5 recortes de tipos en enero a un único recorte en mayo.
Es cierto que la escala y el calendario de los recortes de tipos ya han cambiado considerablemente desde principios de año, pero la dirección sigue siendo la misma: los bancos centrales están decididos a seguir bajando la inflación y a reducir los tipos de interés sólo cuando la inflación esté bajo control.
La realidad es que habrá sido mucho más fácil reducir la inflación desde su máximo de más del 8% en 2022 hasta el 3,5%-4% actual que volver a situarla en el objetivo de la FED del 2%.
Por lo tanto, es probable que se produzca un escenario de «tipos más altos durante más tiempo». Esto repercutirá en las asignaciones de activos actuales de los inversores y en las tendencias sectoriales de los mercados de renta variable que venimos observando desde hace varios años.
¿Son compatibles las valoraciones de los sectores de crecimiento, en particular los del sector tecnológico, con un escenario de tipos de interés a largo plazo más altos y una inflación persistente en torno al 3%?
Aunque animado por unos resultados empresariales muy sólidos, el mercado se ha vuelto bastante complaciente con los valores de «crecimiento».
En caso de un repunte temporal de la inflación, estas valoraciones podrían estar justificadas. En cambio, en caso de un nuevo paradigma de tipos de interés y de una mayor inflación a largo plazo, es probable que se vean seriamente cuestionadas.
Cuatro décadas de inflación estabilizada en torno al 2% y recortes casi lineales de los tipos de interés han apoyado fuertemente a los sectores de crecimiento, en particular la tecnología, en detrimento de activos reales y los activos de tipo “value”.
Sin embargo, no debemos olvidar que las últimas cuatro décadas han estado definidas por algunas tendencias clave. La globalización ha crecido rápidamente, mientras que los grandes riesgos geopolíticos han disminuido desde la caída de la URSS. La industria de servicios ha crecido rápidamente junto con la caída del sindicalismo. También ha habido un amplio -aunque vago- consenso sobre el equilibrio presupuestario. Hoy nos enfrentamos a factores diferentes. Las tensiones geopolíticas aumentan, mientras la economía y las industrias se centran más en la deslocalización. La demanda de consumo y el estímulo fiscal se apoyan en déficits públicos crónicos y niveles de deuda cada vez mayores, siguiendo el enfoque «cueste lo que cueste» de la era Covid. Estos factores son intrínsecamente inflacionistas y constituyen todos ellos escollos en el camino hacia un retorno de la inflación al objetivo actual fijado por la FED.
Lo importante, por tanto, no es la duración de la «caída», ya que los mercados pueden vivir con un periodo más largo para alcanzar este objetivo y llevar a cabo las numerosas bajadas de tipos que los inversores anticipan con retraso. Por otra parte, si la Fed se fija finalmente un nuevo objetivo de inflación del 3% y pone fin al ciclo bajista de tipos, ello cambiará inevitablemente la dinámica de los mercados de renta variable.
Por lo tanto, debemos vigilar de cerca la formación de una posible burbuja especulativa en determinados valores de crecimiento, que podría alcanzar su punto álgido antes de este probable cambio de paradigma. Mientras tanto, no creemos que estemos aún en la cúspide de una burbuja, y todos los estallidos de burbujas de la historia han coincidido con un aumento del coste del dinero y, por tanto, de los tipos de interés. El estallido de una burbuja de este tipo en el futuro podría ser tanto más significativo en tanto que estos valores han sido sostenidos artificialmente por programas de recompra de acciones durante las últimas décadas. También –y en especial- han sido apoyados por la gestión pasiva, que actualmente representa más del 50% de la gestión mundial de activos y alimenta los sesgos del mercado sin cuestionar previamente su fundamento.
No es descartable que los sectores vinculados a la economía real (como los energético, manufacturero y de materiales), que actualmente representan menos del 15% del índice S&P500 mientras que alcanzaron un máximo de más del 50% a principios de los años ochenta, recuperen una parte. Muchos valores de estos sectores están expuestos al mundo actual: el cobre es necesario para los vehículos eléctricos, la industria es fundamental para la automatización de tareas y la deslocalización, la energía es clave para la transición ecológica, etc.
En conclusión, debería considerarse un enfoque prudente y diversificado de los sectores de crecimiento y una asignación razonable a empresas vinculadas a la economía «real» y a sectores conceptualmente de «valor».
