Karsten Junius (J. Safra Sarasin Sustainable AM) | La economía global y, en particular, la estadounidense, han resistido a la subida de los tipos de interés mucho mejor de lo que habíamos previsto.
Si echamos la vista atrás, un ciclo de endurecimiento monetario de tal amplitud debería haber dado lugar a una actividad económica mucho más débil y a un aumento del desempleo (Gráfico 1). En cambio, el desempleo se ha mantenido bajo, mientras que la inflación ha caído en todas las economías avanzadas. E incluso en sectores en los que la actividad se ha ralentizado, como el manufacturero, los datos «duros» han sido en general más sólidos de lo que indicaban las encuestas. Las perspectivas de la economía global y de los mercados financieros dependen de la persistencia de esta resistencia. Para ello es necesario comprender por qué la economía ha logrado hasta ahora resistirse a la fuerte subida de los tipos de interés. Nos inclinamos a creer que la situación actual parece demasiado buena para durar mucho tiempo.
Menor sensibilidad a la política monetaria
Una posible respuesta es que la estructura de la economía global ha cambiado fundamentalmente a una con unamenor sensibilidad a una política monetaria más restrictiva. Esto implicaría que el tipo de interés neutral, el tipo de interés que mantiene el equilibrio entre el deseo mundial de ahorrar y el de invertir, ha aumentado considerablemente. En consecuencia, la economía necesitaría tipos de interés oficiales mucho más elevados para ralentizar su crecimiento potencial.
En efecto, desde hace algún tiempo se vienen produciendo importantes cambios estructurales bajo la superficie. Cada vez está más claro que la pandemia y las agudas tensiones geopolíticas los han acelerado. En primer lugar, la demografía. Es cierto que no es nada nuevo. Las tasas de dependencia cayeron en picado en la década anterior a la pandemia en las principales economías, según estimaciones de la ONU. Pero han aumentado en los últimos años y las proyecciones muestran que el ascenso va a continuar (Gráfico 2). Es probable que la pandemia haya puesto de relieve esta tendencia. Las empresas han quedado marcadas por la incapacidad de volver a contratar suficientes trabajadores tras la pandemia. De cara al futuro, probablemente estén menos dispuestas a prescindir de su personal tan rápidamente como antes, ya que la escasez de mano de obra no hará sino empeorar. En EE.UU., muchos trabajadores mayores de 55 años han abandonado la población activa desde la pandemia. Hasta ahora, han mostrado poca inclinación a volver. Pero si la seguridad del empleo ha aumentado para los que forman parte de la población activa, los hogares podrían no tener que ahorrar tanto como en el pasado. Por lo tanto, la tasa de ahorro podría ser estructuralmente más baja y la propensión marginal al consumo más alta (Gráfico 3).
Una forma de hacer frente a la escasez de mano de obra sería aumentar su productividad. Los recientes avances en inteligencia artificial (IA) son, por tanto, alentadores. Pero la IA también podría contribuir a aumentar la tasa neutra. En efecto, cuando las personas esperan que su salario real aumente con el tiempo, tienen menos necesidad de ahorrar ahora. Las empresas que esperan un aumento de las ventas también podrían estar más dispuestas a invertir.
El regreso del gran gobierno
Otro cambio fundamental que han sacado a la luz los dos últimos años es el regreso del llamado «gran gobierno». La invasión rusa de Ucrania ha puesto fin a los dividendos de la paz posteriores a la guerra fría. Las naciones occidentales tendrán que gastar e invertir varios puntos porcentuales adicionales del PIB en los próximos años para reconstruir sus ejércitos y su complejo militar-industrial. Acercar las industrias estratégicas a casa, reducir el riesgo de las cadenas de suministro e invertir en la transición ecológica también requerirán una enorme cantidad de inversión pública y privada. El FMI calcula que la factura anual para que los gobiernos paguen todo esto ascenderá a alrededor del 7,5% del PIB de los países ricos en la próxima década.
Un menor ahorro y unas necesidades de inversión mucho mayores sugieren que la tendencia a la baja de varias décadas de la tasa neutra de equilibrio probablemente haya terminado. Lo que es mucho más incierto es hasta qué punto ha aumentado esta variable inobservable.
Los funcionarios de la Fed se inclinan a creer que, en EE.UU., el tipo neutral a corto plazo podría ser alrededor de medio punto porcentual más alto que hace unos años. Nuestra mejor estimación es que el tipo de interés neutral en todas las principales economías avanzadas ha aumentado en la misma medida, dado que muchas de las fuerzas que hemos descrito anteriormente son globales. Incluso si supusiéramos que ha subido el doble, la orientación de la política monetaria, la diferencia entre el tipo de interés oficial y el tipo neutral, seguiría siendo históricamente restrictiva (Gráfico 4).
Otros factores transitorios
Si los cambios estructurales en curso no son la fuerza principal de la actual resistencia de la economía mundial, otros factores transitorios deben estar detrás de esa relativa fortaleza. En el caso de EE.UU., una expansión fiscal grande e inesperada apoyó directamente el crecimiento. La desaparición de las distorsiones de la oferta y la demanda relacionadas con la pandemia también desempeñó un papel importante en el impulso de la actividad económica mundial y la reducción de las presiones inflacionistas. En nuestra opinión, estas fuerzas han seguido su curso. Esto significa que las perspectivas de la economía dependen en gran medida de los desfases entre las anteriores restricciones monetarias y la actividad económica.
El reequilibrio de la demanda parece haber atenuado el impacto del endurecimiento de la política monetaria y el debilitamiento de los flujos de crédito sobre el crecimiento, tanto en Estados Unidos como en Europa. La liberación de la demanda reprimida de servicios, como compra de entradas para conciertos, salidas a cenar y viajes, ha hecho que el gasto de los consumidores se haya mantenido relativamente resistente. En cambio, la actividad en sectores sensibles al crédito, como la vivienda, se contrajo en los 18 meses anteriores (Gráfico 5). Aunque el apetito de los consumidores por los servicios parece seguir siendo relativamente grande, el nivel de gasto ha vuelto a su tendencia prepandémica en EE.UU. y algunos países europeos. Esto sugiere que el potencial de recuperación, o «gasto de venganza», será más limitado en los próximos trimestres (Gráfico 6). Los elevados costes financieros también han mermado el apetito de los consumidores por comprar bienes duraderos durante el próximo año, según las encuestas realizadas a ambos lados del Atlántico.
Asimismo, la desaparición de las restricciones de la oferta relacionadas con la pandemia y el descenso de los precios de la energía han contribuido a impulsar la oferta este año y a reducir las presiones inflacionistas. La industria automovilística es un buen ejemplo, donde la producción tanto en EE.UU. como en Alemania ha seguido el índice de presión de la cadena de suministro mundial de la Fed de Nueva York. No obstante, con el índice de vuelta a sus mínimos históricos, el lado de la oferta de la economía ya se ha normalizado en gran medida. En resumen, no hay una gran cantidad de oferta adicional reprimida que liberar.
Si los efectos retardados del endurecimiento monetario todavía se dejan sentir en su totalidad, la demanda agregada debería deteriorarse una vez que la economía se haya normalizado por completo. Además, las quiebras empresariales en EE.UU. van camino de alcanzar su nivel más alto desde 2010. Las insolvencias ya han alcanzado un máximo tras la crisis financiera en el Reino Unido y se han disparado en la zona del euro. Además, las tasas de morosidad están aumentando en los préstamos para automóviles y las tarjetas de crédito. Incluso el debilitamiento del mercado laboral parece coherente con los desfases normales entre el endurecimiento de las condiciones crediticias y el debilitamiento de la economía (Gráfico 8).
Así pues, las perspectivas de crecimiento en Estados Unidos y Europa dependen, en gran medida, del grado en que aumente el desempleo. De hecho, los economistas suelen describir las recesiones como acontecimientos no lineales, ya que un aumento del desempleo conlleva menos gasto, más quiebras, nuevas rondas de despidos, etc. Sin embargo, si las empresas están más preocupadas por un mercado laboral estructuralmente más tenso, podrían ser más reacias a despedir trabajadores. Esta preocupación podría ser más pronunciada en la eurozona, donde las tendencias demográficas son las más adversas y los mercados laborales bastante inflexibles.
