Vincent Chaigneau (Generali Investments) | El nuevo orden mundial está gestando una guerra fría que marca un cambio de régimen en el que probablemente se produzca una combinación de crecimiento e inflación menos favorable y un entorno económico y financiero más volátil. El cambio climático (caliente) también exacerbará los problemas migratorios y la lucha por los recursos naturales.
El crecimiento económico se enfriará aún más, mientras que la inflación sigue siendo demasiado elevada. Advertimos del peligro de deducir la dirección del mercado a partir de ciclos anteriores y de posicionarse demasiado pronto para un giro de la política monetaria. La política económica está más limitada en este ciclo.
Nuestro escenario central contempla una leve recesión en la zona euro y una aún más leve en EE.UU. Los riesgos están sesgados a la baja: un endurecimiento tan brutal de la política monetaria y de las condiciones financieras rara vez deja indemnes a la economía y a los mercados 2022 fue malo para la diversificación de las carteras, pero esperamos que la correlación entre bonos y acciones caiga en 2023 a medida que los rendimientos reales a largo plazo se estabilicen o incluso retrocedan. Aunque la volatilidad de los tipos se reducirá aún más, nos preguntamos durante cuánto tiempo podrá esto impulsar la reactivación de los activos de riesgo. Empezaremos el año con una preferencia por la renta fija de alto grado, especialmente bonos del Tesoro estadounidenses (UST) y crédito investment grade europeo (IG EUR) -incluido el financiero-, y un enfoque defensivo en renta variable y alto rendimiento. No esperamos que la Fed se pronuncie en un sentido diferente durante el primer semestre de 2013, pero consideramos que determinados mercados emergentes son un buen objetivo para quienes decidan posicionarse con antelación ante un giro de la política monetaria.
Estructuralmente ni frío ni calor. Como era de esperar, el aumento de los rendimientos reales provocó un incremento de la correlación entre acciones y bonos, algo negativo para la diversificación. Fue un año terrible para la beta, ciertamente mucho peor de lo que esperábamos, ya que la guerra en Ucrania repercutió en la combinación crecimiento-inflación. La invasión rusa puso fin a dos décadas geopolíticas relativamente tranquilas (primer gráfico). La guerra ha supuesto una perturbación importante de la cadena de suministro energético, después de que la pandemia de la covid ya hubiera puesto de manifiesto los riesgos asociados a las interconexiones comerciales mundiales. Una mayor atención a la seguridad de la cadena de suministro, más que a su mera eficiencia, y los nuevos riesgos geopolíticos apoyarán probablemente una cierta relocalización amistosa. Esto detendrá o incluso invertirá la tendencia de globalización observada desde que China se adhirió a la Organización Mundial del Comercio (OMC) en 2000.
La nueva guerra fría. La mayor volatilidad geopolítica marca un cambio de régimen que merece una mención al comienzo de este panorama anual. La prohibición impuesta por el Presidente Biden a las exportaciones de semiconductores a China pone de manifiesto la postura cada vez más dura frente a su principal rival. Estados Unidos también está aumentando la presión sobre Europa para que endurezca su postura hacia China. El orden mundial multipolar asiste así a un aumento de las tensiones, bautizado como la nueva guerra fría. Uno de los riesgos conocidos para 2023 es que China tome medidas contra Taiwán, probablemente no militares, sino de bloqueo. Aunque el momento es muy incierto, el constante aumento de la proporción de la población que se siente «sólo taiwanesa», que ahora supera el 60%, sugiere que el tiempo juega en contra de China. Estados Unidos también tiene previsto destinar 10.000 millones de dólares a ayuda a la seguridad y acelerar la adquisición de armamento para Taiwán, una medida que también añadirá presión temporal sobre China.
El cambio climático -la principal referencia- no es una novedad para 2023, pero sigue afectando profundamente al mundo económico y financiero. Una implicación inmediata es la muy poco frecuente «triple caída» de La Niña, que aumenta el riesgo de más inundaciones y sequías en 2023, lo que podría mantener elevada la inflación de los alimentos. Las emisiones fósiles mundiales alcanzaron un nuevo máximo en 2022, y el informe Global Carbon Project 2022 estima que, si se mantiene la tendencia actual, existe una probabilidad del 50% de que se superen los 1,5 grados en tan sólo 9 años. Las investigaciones demuestran que la presencia de recursos naturales (petróleo, gas, minerales) tiende a exacerbar el riesgo de conflicto. El cambio climático no hace sino aumentar ese riesgo, en parte debido a una mayor competencia por los recursos.
Cíclicamente frío y calor. El comienzo de 2023 también está dominado por una desaceleración económica mundial, aunque desincronizada (frío), pero con una inflación todavía elevada (calor). La inflación caerá, pero para los bancos centrales la cuestión clave es a qué velocidad se deslizará la tendencia subyacente hacia el 2%. La gráfica describe una situación inédita desde hace más de 40 años: Las PYMES estadounidenses son muy pesimistas sobre las perspectivas empresariales mundiales, pero siguen informando de escasez de mano de obra. Esta situación inusual probablemente mantendrá los salarios y la inflación subyacente estables durante más tiempo. Esto implica que los bancos centrales, y la Fed en particular, no serán tan preventivos y reactivos como lo han sido históricamente a la hora de apoyarse contra las fuerzas de la recesión.
La correlación positiva entre acciones y bonos probablemente caiga en el primer semestre de 2023
El cuarto trimestre de 2022: ¿un repunte del mercado bajista o un verdadero giro? Los precios de los activos lograron un impresionante rebote en el cuarto trimestre de este año, reduciendo la caída del MSCI World (rentabilidad total, cubierta en euros, frente al máximo de 12 meses) del -26% del 12 de octubre al -16% del 9 de diciembre, y la del Global Aggregate (renta fija) del -16% del 21 de octubre al -11,5%. En nuestra opinión, detrás de todo esto había buenas noticias, pero también falsas expectativas. Las esperanzas legítimas de haber visto el pico de la inflación, la volatilidad de los tipos, los rendimientos del Tesoro a 10 años, el bloqueo de China y quizá el dólar estadounidense no algo baladí. Sin embargo, el rally de alivio también se ha visto impulsado por un retroceso grande pero frágil de los precios de la energía, sobre todo del gas natural de la UE (clima benigno al comienzo del otoño), esperanzas prematuras de un giro de la Reserva Federal y excesiva confianza en un aterrizaje suave (los valores cíclicos han obtenido mejores resultados).
Incluso tras el repunte del cuarto trimestre, 2022 fue un mal año para las carteras equilibradas. 2023 será mejor (el término de moda). Al menos esperamos que la correlación entre acciones y bonos retroceda a medida que los rendimientos reales estadounidenses a largo plazo se estabilicen o incluso retrocedan mientras crecen los factores de recesión. Existe una fuerte correlación entre los rendimientos del Tesoro estadounidense (o la volatilidad de los bonos) y las cotizaciones bursátiles: en efecto, en 2022 la política monetaria tuvo mucho que ver, y los temores a un endurecimiento hicieron bajar los precios de los bonos y las acciones durante unos tres trimestres, antes de remitir en el cuarto trimestre. Los mercados impulsados por la política monetaria tienden a ver una correlación positiva entre las acciones y los bonos. La incertidumbre sobre el máximo de la Reserva Federal persiste, pero prevemos mayores caídas en la volatilidad de los tipos a medida que se acerca el final del ciclo de endurecimiento. ¿Será suficiente para que los precios de los activos de riesgo sigan subiendo? Es posible que este patrón continúe durante un tiempo, sin embargo, preferimos ver un régimen de correlación diferente en el primer semestre de 2023. En este caso, es posible que el consenso no esté valorando adecuadamente el riesgo de una recesión de beneficios.
