Jakub Lichwa (TwentyFour AM -Vontobel), Los bancos europeos han emitido 11.600 millones de euros brutos de deuda Tier 1 adicional (AT1) en euros, dólares y libras esterlinas en los cuatro primeros meses del año. Si se considera el mismo periodo de los últimos cinco años, esta emisión bruta representa la segunda mayor cantidad de AT1 introducidos en el mercado, sólo por detrás de 2023, año en el que se emitieron 13.300 millones de euros. En este contexto, el importe total en circulación de AT1 en euros, dólares y libras esterlinas se sitúa en torno a los 190.000 millones de euros.
Sin embargo, aunque la emisión bruta en lo que va de año ha sido ciertamente importante, tanto en términos absolutos como en el contexto histórico, sólo muestra una parte del panorama de la oferta.
En el transcurso de las dos últimas semanas, los bancos europeos han anunciado la amortización de unos 7.000 millones de euros en bonos AT1, lo que representa casi el 4% de todo el universo o alrededor del 30% de los bonos AT1 amortizables en 2024. Todos los bonos cuya primera fecha de amortización ha llegado este año han sido efectivamente amortizados, lo que refleja el comportamiento de los emisores que hemos visto en la gran mayoría de los casos en el pasado, como ya señalamos a principios de este ejercicio. Los últimos anuncios elevan el importe total de AT1 que se han rescatado o licitado este año a 13.900 millones de euros, por encima de los 11.600 millones de euros de oferta bruta que hemos visto. Esta cifra aumenta a 19.000 millones de euros si tenemos en cuenta los AT1 que se han solicitado a finales de 2023 pero se han amortizado este año. De cara al futuro, los mercados esperan que la oferta total para el año se sitúe en torno a los 25.000 – 30.000 millones de euros. Con 10.000 millones de euros en títulos aún rescatables para el resto del año, no se espera que la oferta neta de AT1 en 2024 sea significativa en el contexto del saldo vivo total.
En nuestra opinión, la débil oferta neta para este año es una mera representación de tendencias más amplias en el espacio AT1. La evolución ha sido de rápido crecimiento en la emisión de títulos desde la primera emisión del BBVA (en mayo de 2013) hasta finales de 2021. Durante este tiempo, los bancos europeos han ido eliminando gradualmente los antiguos valores subordinados junior de nivel 1 que no se ajustaban a los últimos requisitos reglamentarios y los han sustituido por AT1. A finales de 2021, muchos bancos habrán alcanzado un nivel óptimo de capital AT1 dentro de sus estructuras de capital reglamentarias.
En este punto, nos gustaría señalar que la emisión de capital bancario (incluido el capital AT1) es única frente a las empresas no bancarias, ya que está directamente influenciada por los requisitos de capital impuestos a los bancos. La fijación de precios, los cambios en el balance y las necesidades generales de financiación son también factores muy importantes en la emisión de instrumentos de capital, pero en nuestra opinión, los bancos serán en general menos sensibles en torno al coste de los AT1, siempre que sea inferior al coste de los fondos propios.
En cuanto a los requisitos de capital que influyen en el volumen de emisión, éstos se basan tanto en los activos ponderados por riesgo (APR) como en las exposiciones de apalancamiento. En ausencia de un crecimiento significativo de los APR y del apalancamiento en los dos últimos años, la necesidad de emisiones AT1 se ha mantenido prácticamente sin cambios y, en algunos casos, se ha reducido. El último valor total del Bloomberg European Banks CoCo Tier 1 Statistics Index es de 167.000 millones de euros, cifra inferior al máximo alcanzado a principios de 2022, de 189.000 millones de euros; la disminución de esta magnitud puede explicarse por la amortización de los AT1 de Credit Suisse. Este tamaño se compara con el del high yield (HY) estadounidense de 1,34 billones de dólares, el del high yield en euros de 380.000 millones de euros y el del high yield en libras esterlinas de 40.000 millones de libras esterlinas. De cara al futuro, observamos que la mayoría de los cambios regulatorios se han absorbido en gran medida en las actuales posiciones de capital de los bancos europeos. El crecimiento adicional de los balances de los bancos europeos puede verse contrarrestado por los esfuerzos para optimizar los APR, por ejemplo, mediante titulizaciones sintéticas, y reducir así las necesidades de capital. Incluso en ausencia de esfuerzos de optimización, no esperamos un crecimiento significativo de los balances, ya que esto normalmente sigue en líneas generales las previsiones de crecimiento de las economías subyacentes. Dicho esto, no esperamos que la cantidad total de AT1 europeos en circulación supere pronto la cifra máxima de principios de 2022.
En conjunto, consideramos que la reciente emisión neta atenuada de AT1 forma parte de una estrategia más general relacionada con la sustitución de los instrumentos subordinados junior heredados, que culminó a principios de 2022. Teniendo en cuenta que prevemos un crecimiento limitado de los balances de los bancos europeos y unos requisitos de capital más bien estáticos en los próximos años, vemos un margen limitado para un futuro aumento de la emisión neta de instrumentos de capital bancario, lo que diferencia a los AT1 de los bonos corporativos/high yield, en los que la oferta está más influida por los precios y las necesidades de financiación. Creemos que esta tendencia proporcionará un fuerte viento de cola a las valoraciones de los AT1 en los próximos años y podría conducir finalmente a una prima de escasez para estos títulos. Es probable que los precios de los bonos se vean mejor respaldados como consecuencia de ello, incluso durante periodos de debilidad del mercado.
