Banc Sabadell | El precio de la acción ha subido mucho desde mínimos del año pasado (+53%) y aunque la valoración ya no es tan atractiva como hace unos trimestres todavía vemos recorrido adicional. En esta nota elevamos nuestro P.O. un +7% hasta 21,50 euros/acc (potencial +15%) y reiteramos nuestra recomendación de Comprar.

Aunque el año 2023 todavía estará afectado por la purga de inventarios en el canal de distribución y también por la debilidad del mercado residencial de Estados Unidos (y por la ralentización económica en general) creemos que de cara a 2024 la situación debería empezar a estabilizarse, tras varios años atípicos. En nuestra opinión la industria de la piscina está en fase de “normalización” de la actividad tras la resaca de dos años de fortísimo crecimiento entre mediados de 2020 y 2022 (ventas de FDR a perímetro constante c.+58% entre 1S’20 y 1S’22). Con la perspectiva que da el tiempo, ahora sabemos que parte de las ventas de ese periodo acabaron acumulándose como inventario en el canal de distribución (sobre todo en Estados Unidos) y, probablemente, otra parte relevante realmente fueron compras adelantadas del usuario final por el efecto de los confinamientos, que animó a muchos propietarios de vivienda a instalar piscinas o mejorar la ya existente ante la perspectiva de pasar más tiempo en casa.

Fuerte crecimiento previsto a futuro. Es comúnmente aceptado que el sector puede crecer a dígito sencillo medio a largo plazo. El principal driver del crecimiento, además del aumento del parque de piscinas nuevas y el mantenimiento asociado, es el aumento del valor unitario, impulsado por la innovación y la mayor complejidad y sofisticación de las piscinas.

En el caso de FDR estimamos una TACC 2019-28 de ventas y EBITDA de +7,7% y +13% respectivamente (el crecimiento de ventas orgánico sería del +6,5%). Como base hemos partido del año 2019 porque fue el último año libre de efectos extraordinarios en las ventas. El incremento de márgenes se explica por apalancamiento operativo y mejoras de eficiencia. FDR estima que puede mejorar +100 M euros (470 pbs sobre ventas’23 BS(e)) su margen EBITDA por mejoras de eficiencia en 3 años. Aunque no es directamente comparable, nosotros estimamos una mejora de +225 pbs de margen EBITDA a futuro. De asumir la mejora adicional estimada por FDR nuestro P.O. subiría otro +16%.

Historia de crecimiento. En el periodo 2015-2022 las ventas y el BDI han crecido a una TACC del +20% y un +43% respectivamente gracias al M&A y al propio crecimiento orgánico. FDR ha sabido aprovechar las oportunidades de un mercado muy fragmentado para crecer vía adquisiciones (política que continuará a futuro).

Como principales riesgos a nuestra recomendación vemos que (i) no sean capaces de trasladar subidas de precios a consumidores, más aún si la economía entra en recesión, y (ii) una purga de inventarios más lenta de lo previsto.