Santander Corporate & Investment | Telefónica (TEF) (Baa3 e, BBB- e, BBB e) ha presentado sus resultados de 2023, un año que el equipo gestor ha calificado de crucial. Los ingresos crecieron un 1,6% a/a, hasta EUR 40,7mm, mientras que el OIBDA recurrente aumentó un 1,4% a/a, hasta EUR 13,1mm. Los principales motores fueron Brasil, Alemania y España. El OIBDA publicado disminuyó un 11,4% a/a, hasta EUR 11,4mm, tras contabilizar provisiones por gastos de reestructuración en España y un cargo por deterioro debido a la actualización del valor de la participación de Telefónica en VMO2 en el RU. En Telefónica España, el OIBDA trimestral se estabilizó en el 4T23 por primera vez en cuatro años. El OIBDA orgánico de la división cayó un 0,8% a/a, hasta EUR 4,6mm, antes de la provisión de EUR 1,4mm por gastos de reestructuración, que el equipo gestor estima que conllevará un ahorro anual de unos EUR 280mn. Telefónica habrá completado el cierre de su red de cobre en España en abril de 2024 y ello supondrá un importante ahorro de costes. El OIBDA orgánico de Telefónica Brasil aumentó un 10,2% a/a, hasta EUR 4,1mm, gracias a la continuidad del fuerte impulso comercial de Vivo. Telefónica Deutschland consiguió un aumento del 3,0% a/a en el OIBDA orgánico, que se situó en EUR 2,7mm. El equipo gestor sigue confiando en poder mitigar el efecto de la pérdida del contrato con 1&1. Telefónica ha aumentado su participación en Telefónica Deutschland hasta el 94% como resultado de la oferta pública de adquisición. El OIBDA orgánico de VMO2 –en la que Telefónica tiene una participación del 50%– aumentó un 5,6%, hasta EUR 4,8mm, pero cayó bruscamente hasta EUR 0,9mm tras considerar un cargo por deterioro del fondo de comercio de EUR 3,8mm. Telefónica Hispam continúa su transición hacia un modelo poco intensivo en activos, y el OIBDA orgánico registró una caída del 4,8% a/a, hasta quedar en EUR 1,9mm.

El flujo de caja libre tras restar EUR 5,6mm de capex disminuyó un 12,7% a/a, hasta EUR 4,0mm, en línea con el OIBDA publicado. El equipo gestor destacó que ya ha dejado muy atrás el pico del 17% alcanzado por el ratio inversiones (capex)/ingresos en 2017. El ratio cayó al 13,3% en 2023 y se prevé que descienda hasta situarse por debajo del 12% en 2026, con lo que el flujo de caja libre crecería a una tasa anual compuesta superior al 10% durante 2023-26. Tras considerar EUR 2,3mm de dividendos y otras partidas, la deuda neta disminuyó ligeramente hasta EUR 26,5mm, antes de efectuar el pago en efectivo correspondiente a la adquisición de las acciones de Telefónica Deutschland. En términos proforma, la deuda neta (excluidos los arrendamientos) ascendió a EUR 28,0mm, lo que equivale a un ratio deuda neta/OIBDA de 2,66, frente a 2,54 en el ejercicio 2022. El equipo gestor prevé que el apalancamiento se sitúe entre 2,2 y 2,5 en 2026. El perfil de vencimiento de la deuda está bien estructurado, con un vencimiento medio de 11,6 años, y la posición de liquidez de EUR 19,5mm es holgada.

Opinión de Research: 

Consideramos que los resultados de Telefónica son positivos, ya que los principales mercados del grupo progresan adecuadamente. Vemos poco probable que el objetivo de apalancamiento de 2,2-2,5 veces el EBITDAaL para 2026 vaya a provocar un ajuste significativo de los spreads de crédito o una mejora de la calificación crediticia, y creemos más bien que proporcionará una buena holgura financiera dentro de la calificación. Consideramos que, al anunciar su compromiso con el dividendo en efectivo, al tiempo que sigue comprometido con su rating de grado de inversión, el grupo está indicando que se siente cómodo con su potencial de beneficios y su estructura de capital. La mejora sostenida (aunque lenta) de los ratios crediticios de Telefónica respalda nuestra recomendación de Sobreponderar.