Banc Sabadell | A pesar de la buena evolución operativa a 9 meses 2021, con un crecimiento orgánico del +9,3% en ventas y +17% en Ebitda (2x el guidance 2021 dado por Viscofan) y de su perfil defensivo, el rebote reciente (+6% desde mínimos de 2022, +8% vs Ibex y +0,1% vs sector (Devro)) no compensa la mala evolución del valor en 2021 (+1% en absoluto, -9,5% vs Ibex y -45% vs sector) y en los últimos 6 meses (-6,5% y -4% vs Ibex y -6% vs sector), afectada por la inflación y los brotes de gripe porcina en Europa (de momento poco significativos) pero del primer punto no esperamos impacto negativo significativo dada la cobertura “natural” por el negocio de cogeneración; y en cuanto al segundo punto, esto le podría permitir ganar cuota de mercado con su producto a medida frente a la tripa natural.
El plan estratégico 2022-2025 (que presentará el 25/02) no debería ser un game changer, pero confirmará la senda de mejora. No esperamos objetivos financieros a medio plazo, pero sí que dé el guidance 2022 y que el plan se centre en sostenibilidad, eficiencia y márgenes, lo que debería resultar en una mejor situación financiera (aunque ya es buena, ~0,1x DFN/EBITDA). Todo ello le permitirá mejorar la remuneración al accionista, así como continuar con el M&A si hubiera operaciones interesantes (FCF yield medio del 5,5% 2021-26 BS(e)).
En este entorno, hemos ajustado nuestras estimaciones 2021 un +2% en ventas y un +3% a nivel de EBITDA hasta un margen del 26,1% (+20pbs vs estimación anterior, nos igualamos al consenso). En el periodo 2022-26 dejamos intactas nuestras estimaciones, que implican una TACC 2022-2024e de +2,9% en EBITDA (en línea con consenso) con un margen del 26,5% en 2026. En cuanto a nuestra valoración, el cambio en estimaciones apenas afecta, pero asumimos un mayor margen residual (que subimos +20 pbs hasta 18,7%) por el aumento de la base comparable. Esto incrementa nuestro P.O. un +5,9% hasta 61,76 euros/acción (potencial +12%). Desde un punto de vista de múltiplos, el débil performance reciente hace que Viscofan cotice a un múltiplo EV/EBITDA de 10,4x por debajo de su media histórica (11,5x). Mantiene la prima del +48% frente a su principal competidor (Devro, 7x), pero está justificado por su posición de liderazgo en el mercado, la diversificación de su producto y una situación financiera más saneada.
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Con todo, nos parece que el retorno de la volatilidad al mercado hace de Viscofan una opción interesante porque vemos poco riesgo de caída en un valor que cotiza a múltiplos atractivos y que destaca entre las opciones defensivas por: (i) el carácter anticíclico de la demanda de su negocio (el covid-19 apenas ha impactado), (ii) su posición de liderazgo dentro de un oligopolio, con cierto poder de fijación de precios, por lo que estaría cubierta frente a la inflación; (iii) su holgada posición financiera (~0,1x DFN/EBITDA 2021 BS(e); y (vi) su diversificación geográfica (109 países) y de clientes (top 10 suponen <30% ventas). Por todo ello mejoramos nuestra recomendación a Comprar (desde Vender).
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