Chris Holman (Vontobel) | En Estados Unidos, el mercado primario de bonos corporativos ha comenzado el año con fuerza, ya que tanto las empresas con grado de inversión (IG) como las de alto rendimiento (HY) han tratado de aprovechar el reciente repunte de los tipos y los diferenciales que hemos experimentado desde los comentarios del presidente de la Fed, Powell, en el FOMC de diciembre hasta su postura más cauta en la reunión de enero. Y, aunque los tipos se han mantenido dentro de un rango, los prestatarios han querido aprovechar la oportunidad que les han brindado los mercados para asegurarse unos costes de interés más bajos. Mientras tanto, los inversores han querido invertir antes de que las autoridades monetarias empiecen a recortar los tipos de interés en algún momento del segundo trimestre. Aunque enero suele ser uno de los meses más activos del año en lo que a nuevas emisiones se refiere, estamos presenciando niveles que no se habían registrado en los últimos tiempos.

Si empezamos por el grado de inversión, la oferta interanual ha aumentado un 30%, hasta 239.400 millones de dólares, según Bank of America. Por otro lado, los emisores han inundado el mercado primario durante el mes de enero, con 196.000 millones de dólares de oferta bruta, lo que supone el comienzo de año más activo de la historia.

Desde el punto de vista del inversor, a pesar del impresionante repunte de diciembre, creemos que los rendimientos del crédito siguen siendo muy atractivos y el apetito de los inversores es aparentemente fuerte, ya que el mercado ha mostrado pocos signos de indigestión, teniendo en cuenta que los libros de órdenes han estado ampliamente sobresuscritos. De hecho, los libros de pedidos de IBM, Energy Transfer y T-Mobile, tres de las cinco mayores operaciones corporativas no financieras en el mercado de grado de inversión de enero, superaron los 20.000 millones de dólares y se sobresuscribieron varias veces, ya que los inversores trataron de asegurar los rendimientos y buscar la duración. La mayor parte de la demanda se concentró en los tramos de 7 a 10 años y de 10 años o más en las tres operaciones. Esta ávida demanda de papel ha permitido a los emisores fijar precios más ajustados que los inicialmente previstos, con muy pocas concesiones en las nuevas emisiones.

Volviendo nuestra atención al otro extremo del espectro de la calidad crediticia, quizás lo más destacado de enero se observó en el mercado de nuevas emisiones de alto rendimiento. La actividad del mercado de capitales aumentó aproximadamente un 135% intermensual hasta alcanzar el nivel más alto desde noviembre de 2021, cuando se colocaron 42 bonos por valor de 31.600 millones de dólares en enero de 2024. El uso de los fondos se centró en la refinanciación, que ascendió a 25 700 millones de dólares, es decir, el 81% del volumen bruto. Esta fue la mayor actividad de refinanciación de bonos de alto rendimiento desde mayo de 2021, ya que los emisores trataron activamente de abordar sus perfiles de vencimiento sin que se observara indigestión en el mercado. De los 25.700 millones de dólares, el 74% de las nuevas emisiones correspondieron a empresas con calificación B/CCC, mientras que el volumen nocional de bonos que deben refinanciarse en 2024 se redujo a solo 25.000 millones de dólares, de los cuales la mayoría tiene calificación BB. Paralelamente a los bonos de alto rendimiento, la refinanciación de los préstamos apalancados también ha sido desenfrenada, ya que este tipo de financiación también ha tratado de aprovechar este momento favorable para ampliar sus vencimientos. En total, sólo el 9% de los bonos de alto rendimiento de EE.UU. y el 8% del mercado de préstamos vencen en los próximos 2 años, a medida que nos acercamos a 2026. Un entorno que debería presagiar una tasa de impago relativamente benigna si nos atenemos a las previsiones.

En lo que respecta a febrero, se prevé una situación similar a la de enero, tanto para el grado de inversión como para el High Yield. Por ejemplo, el consenso sobre la oferta de deuda corporativa se sitúa en 150.000 millones de dólares (frente a la media de 114.000 millones de los últimos cinco años). Existen una serie de factores que deberían propiciar un gran volumen de emisiones este mes, ya que se espera que un mayor número de compañías abandonen sus periodos de suspensión de pagos relacionados con los beneficios, que la demanda de los inversores se mantenga fuerte y que los costes de endeudamiento sigan pareciendo atractivos en comparación con los niveles disponibles durante la mayor parte de 2023. Si se materializan los 150.000 millones de dólares, representaría la mayor emisión bimestral del mercado primario de deuda corporativa (sin contar los meses COVID de 2020), eclipsando el récord anterior establecido en marzo/abril de 2022 (346.400 millones de dólares).

Es evidente que los mercados de capitales están muy abiertos en todo el espectro de ratings. La nueva oferta se está encontrando con una fuerte demanda, ya que los inversores buscan asegurar los rendimientos y los emisores siguen haciendo frente a las próximas obligaciones de financiación en lo que parece ser un panorama crediticio muy favorable que crea una saludable dinámica de oferta y demanda. También observamos un entusiasmo por las nuevas emisiones B-/CCC. Se trata de un cambio notable con respecto a hace tan sólo unos meses y creemos que es una evolución muy importante, ya que la historia demuestra que los impagos suelen proceder de esta cohorte. Los muros de vencimientos en el extremo inferior del espectro se están abordando en el contexto de unas tasas de impago que se acercan a las medias a largo plazo, pero sin picos inesperados. Con flujos de entrada interanuales tanto en el segmento de grado de inversión como en el High Yield. Además, hay que tener en cuenta que en los fondos del mercado monetario hay 6.020 millones de dólares a la espera de ser utilizados, por lo que apostamos a que la demanda de crédito corporativo seguirá siendo fuerte, lo que pone de relieve el atractivo de los mercados de crédito y de renta fija. En este contexto, esperar a un mejor punto de entrada para invertir podría convertirse en una dolorosa espera.