Natalie Trevithick (Payden & Rygel) | Los rendimientos de las empresas se sitúan actualmente en el 6,25%, como resultado de la suma del componente del Tesoro estadounidense y el diferencial correspondiente, que se ha ampliado recientemente y ronda ahora los 130 puntos básicos. Desde el punto de vista del rendimiento, esto supone un aumento de casi 100 puntos básicos en lo que va de año, y son precisamente estos niveles de rendimiento los que llevan a la mayoría de los inversores a considerar el entorno actual como un buen momento para comprar bonos corporativos de grado de inversión de mayor calidad y obtener un rendimiento incremental de los bonos del Tesoro. Los «Siete Magníficos» [Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia y Tesla], por ejemplo, pueden seguir contando con enormes saldos de caja y sólidos balances, y sus diferenciales de crédito no se verán afectados por los precios de las acciones.

Para los inversores en renta fija, también es crucial vigilar los datos macro: en el tercer trimestre de 2023, el PIB creció un 4,9%, frente al 4,5% esperado, y la fortaleza del gasto de los consumidores, que representa el 2,7% del gasto total, inspira optimismo. Lo que puede perjudicar a la rentabilidad de las acciones, como la inflación y los tipos altos o la amenaza de recesión, es un factor positivo para los tenedores de bonos. Además, hay muchos más emisores de renta fija que de renta variable, y cada uno de ellos puede tener una amplia gama de títulos de deuda en circulación, por lo que es posible decidir si comprar bonos a dos años, con rendimientos elevados durante un periodo de tiempo más corto, o bonos a 10 o 30 años, cuyos rendimientos pueden ser algo más bajos, dada la curva de rendimientos invertida.

Tras el acuerdo sobre la suspensión del techo de deuda en EE.UU. a principios de junio, asistimos a un fuerte repunte del crédito. A pesar de la subida de los rendimientos, los diferenciales de los bonos corporativos con grado de inversión se han mantenido, lo que demuestra que no temen ni los acontecimientos geopolíticos ni la inminente recesión, lo que probablemente inducirá a los inversores a ser prudentes y decantarse por los bonos corporativos frente a los bonos del Tesoro exclusivamente. Quizás, para que los diferenciales de los bonos no se vean afectados, los mercados deberían dejar de llevar «gafas de color de rosa» y moverse con más cautela.

Si se produjera una recesión, los diferenciales de los emisores con grado de inversión se ampliarían desde su nivel actual en unos 130 puntos básicos hasta unos 200 puntos. En los momentos de mayor volatilidad de los dos últimos años, los diferenciales llegaron a alcanzar los 165 puntos básicos, pero inmediatamente los inversores, viendo una oportunidad de compra, intervinieron para reducirlos. Sin embargo, en este momento no estamos en un escenario de recesión, sino más bien en un escenario de «no aterrizaje», con un crecimiento todavía demasiado fuerte para que la Fed deje de subir los tipos, al menos a corto plazo. La posibilidad de una nueva aceleración del crecimiento parece una perspectiva muy buena para las empresas.

El momento actual también parece propicio para una ampliación de los vencimientos en previsión de un cambio en el entorno de tipos. La curva está empezando a invertirse: el diferencial entre el Tesoro a dos años y a 10 años es de sólo 18 puntos básicos y la curva del Tesoro está subiendo de 10 a 30 años; por lo tanto, estamos viendo más demanda de bonos corporativos a 10 y 30 años, porque los inversores quieren asegurarse estos rendimientos más altos durante periodos más largos. Por otro lado, las empresas quieren emitir más deuda a corto plazo (a dos, tres y cinco años), porque, aunque hoy estén pagando intereses más altos, no quieren asegurarse esos tipos durante más tiempo. Por lo tanto, existe una especie de asincronía entre lo que los inversores quieren comprar y lo que las empresas quieren emitir.

Geográficamente, EE.UU. es el mayor mercado en este momento, con más del 80% de los bonos corporativos denominados en dólares. En el frente macroeconómico, la situación en EE.UU. también parece mejor, mientras que en Europa vemos signos de debilidad que nos hacen ser más cautos, como la recesión alemana y la tensión en el mercado británico. También encontramos valor a nivel global en algunos bonos canadienses y australianos, pero nuestra zona geográfica preferida sigue siendo EE.UU., dadas las perspectivas más sólidas.

En cuanto a los riesgos geopolíticos, parece que los inversores no están teniendo suficientemente en cuenta estos riesgos, aunque siguen siendo resistentes a acontecimientos como los conflictos en Israel y Ucrania. El mercado sigue esperando recortes de tipos de la Fed ya el año que viene, pero esto parece poco probable dado el fuerte entorno de crecimiento. Sin embargo, si la Fed recortara el coste del dinero y los tipos de interés subyacentes bajaran, esto sería un factorpositivo para los inversores en renta fija, lo que provocaría una subida de los rendimientos. Así que, en cierto modo, las malas noticias podrían ser buenas para los inversores en crédito.

Lo que ocurrirá será la recesión más esperada de la historia, pronosticada desde el año pasado, y los equipos directivos han tenido tiempo de sobra para posicionar sus balances y tomar las medidas necesarias, como recortar los impuestos sobre el capital o realizar despidos, como ha ocurrido en gran parte del sector tecnológico. Además, desde la pandemia, las empresas han tenido acceso a capital muy barato, con tipos de interés del uno, dos o tres por ciento. De ahí que ya hayan prefinanciado muchos de sus vencimientos y hayan ampliado su perfil de vencimientos emitiendo bonos a 10 y 30 años en ese periodo.

El cupón medio de la deuda en circulación ha aumentado sólo 50 puntos básicos desde su mínimo en marzo de 2022, cuando era del 3,6% en el mercado corporativo de 9 billones de dólares, y ahora ronda el 4,1%. Estas empresas están refinanciando alrededor del 10% de su estructura de capital y no reprograman todos sus pasivos cada año. Siguen teniendo muchos bonos de cupón más bajo en su perfil crediticio, lo que significa que sólo están aumentando incrementalmente algunos de sus costes de financiación.