Javier Cabrera (XTB) | Gotham City Research lo ha vuelto a hacer. La compañía dedicada al análisis e investigación de compañías cotizadas en busca de posibles fraudes o agujeros contables ha puesto el foco sobre la empresa farmacéutica española Grifols, que desde la publicación del informe sufre una caída de más del 30% en su cotización. ¿Por qué Gotham ha publicado este informe y cuáles son sus puntos clave?

La conocida casa de análisis expone los siguientes puntos como los más destacados: 

–          La compañía está consolidando en sus resultados las cuentas de BPC Plasma y Haema, a pesar de haber vendido su participación hace más de 5 años.

–          Existen préstamos entre Grifols y Scranton, family office de la familia fundadora y la cual compró BPC y Haema en 2018, que no están reportados.

–          El apalancamiento real de la compañía es de al menos 9,6 veces deuda neta/EBITDA e incluso podría llegar hasta las 13,2 veces, frente a 6,7 veces reportadas.

–          Las acciones de la compañía deberían probablemente valer 0€.

Una de las claves más destacadas del informe es la consolidación en su cuenta de resultados de BPC Plasma y Haema, las cuales fueran vendidas en su totalidad a Scranton (el family office de la familia Grifols) en 2018 y con los cuales la empresa está presuntamente inflando sus beneficios. Tanto es así que Gotham estima que su EBITDA está sobreestimado alrededor de un 32%. Y es que si incluimos otra de las compañías que consolida al 100% y que solo posee el 55%, GDS, se puede observar que el 100% del beneficio neto del primer semestre del 2023 de la compañía procede de los minoritarios, es decir, de estas compañías. Hay que tener en cuenta que en 2017 este porcentaje era el 0%, por lo que el aumento podría señalar algunas dinámicas de difícil explicación dentro de la empresa. 

Todo esto hace que sus métricas de beneficio estén infladas y parezca que su apalancamiento sea menor. Sin embargo, no es el único problema que señala Gotham, puesto que estiman que la deuda de Grifols también está infravalorada en al menos 900 millones de euros. Esto se debe a que la empresa ha otorgado a Scranton préstamos que no están recogidos en los informes y que indican que Grifols podría tener responsabilidades en la deuda de Scranton, una compañía que tiene un apalancamiento de 27 veces deuda neta/EBITDA. Aunque en este sentido recientemente acordó la venta de una participación en Shanghai RAAS Blood Products Co. por alrededor de 1.800 millones de dólares, lo que debería ayudar a apuntalar sus finanzas.

Por todo ello, Gotham afirma que las acciones de Grifols podrían no valer nada, señalando que la sobrevaloración sería de entre el 34% al 75%, en función de diferentes escenarios y sin tener en cuenta el aumento de los intereses que experimentaría la compañía debido al mayor apalancamiento real. Según Gotham, si se tienen en cuenta los ajustes necesarios, la compañía valdría solo de 2,1 veces EV/EBITDA a 5,5 veces, a diferencia de las más de 15 veces a las que cotiza actualmente. 

La continua compra de compañías a pesar del incremento del endeudamiento y la posterior ola de ventas es un típico signo de que la compañía trataba de esconder algo. Uno de los puntos que destaca es que, a pesar de las adquisiciones apalancadas, su margen EBITDA se ha ido reduciendo a lo largo de los años, lo que no tiene mucho sentido.

Hace diez años cuando se publicó el informe sobre la por entonces estrella emergente del parqué español, Gowex, los pasos fueron muy similares a los actuales hasta que cinco días después, su consejero delegado, tuvo que admitir públicamente el fraude y falsificación de las cuentas, y un año después solicitar su insolvencia. 

Sin embargo, encontramos otras publicaciones de Gotham a lo largo de los últimos años que han tenido menor relevancia en la cotización de las compañías. Sin embargo, en la amplia mayoría de casos, nunca han llegado a recuperar el nivel previo a la publicación. En los próximos días sabremos cuál es el camino que va tomando la cotización de Grifols.

Desde XTB creemos que, aunque todavía hay que esperar los futuros acontecimientos y la respuesta de la compañía farmacéutica, las presuntas irregularidades en sus resultados son de una magnitud muy relevante, que en caso de confirmarse podría empujar a niveles históricamente bajos a su cotización. En los últimos años Grifols ha sufrido algunos casos de inestabilidad respecto a su gestión y cambios en la dirección, que alimentan las acusaciones de Gotham. A nivel económico la deuda ha sido uno de los principales focos de atención de la empresa; y los recortes de personal aplicados en los últimos meses y la venta de una parte de su filial en China parecían ir encaminados a reducirla. Sin embargo, en un entorno de tipos altos como el actual, y en caso de confirmarse los datos publicados hoy, creemos que podría afrontar grandes dificultades en el medio plazo, ya que la capacidad de generación de ingresos es una de las claves del informe y pone en duda la capacidad futura de la compañía. A pesar del acierto de Gotham sobre Gowex, hace ya 10 años, hemos visto otros casos en los que las empresas perjudicadas no sólo han recuperado su valor previo a la publicación, sino que han conseguido superarla, por lo que entramos ahora en un terreno de disputa legal, en el que no nos extrañaría que veamos nuevos informes que esclarezcan aún más esta situación.