Colin Graham (Robeco) | Desde que la invasión rusa de Ucrania desencadenó alzas de precios en todo el mundo, encabezadas por la energía y los alimentos, los bancos centrales han elevado tipos en varias ocasiones el último año. Desde marzo de 2022, un mes después del inicio de la guerra, la Reserva Federal estadounidense ha subido su tipo básico nueve veces. Ahora se sitúa entre el 4,75% y el 5%, su mayor nivel desde 2006, frente a los tipos cero que prevalecieron tras la crisis del Covid iniciada en 2020.
El Banco Central Europeo ha aumentado su tipo básico seis veces seguidas, desde menos de cero antes de la pandemia hasta el 3,5%, mientras que el Banco de Inglaterra los ha elevado diez veces,
pasando de rozar el cero hasta el 4,25% actual. Todas las subidas se han implementado para mitigar una inflación de dos dígitos que ha alcanzado máximos de 40 años.
El consenso del mercado prevé que los tipos empezarán a bajar a finales de este año, entre otras cosas para evitar las recesiones que también se prevén. Pero no hay que echar las campanas al vuelo, ya que el perro de la inflación ha acabado por ladrar más de una década después de lo inicialmente previsto, afirma Graham, responsable de Estrategias Multiactivos de Robeco.
«El relato posterior a la crisis financiera mundial era que la inyección sin precedentes de dinero y liquidez en el sistema se traduciría en un gigantesco repunte de la inflación, a pesar de que nos asomábamos al precipicio de una espiral deflacionista», afirma Graham en las perspectivas mensuales de abril.
La inflación en la economía real
Según Colin Graham, «La inflación de precios no llegó a la economía real hasta hace poco; de hecho, la inflación de bienes y servicios no repuntó hasta que el Covid provocó problemas en la cadena de suministro a partir de 2020. Eso hizo posible que la política monetaria mantuviera su laxitud, con unos balances de los bancos centrales que siguieron sobredimensionados mucho más tiempo».
«Los bancos centrales no se preocuparon. Siempre creyeron que tenían las herramientas para mitigar la inflación, aumentando el precio del dinero a través de los tipos de interés o reduciendo la cantidad de dinero mediante el endurecimiento cuantitativo».
«Ahora que el perro de la inflación está ladrando, los bancos centrales suben los tipos rápidamente, pero se enfrentan al obstáculo añadido del gasto público, canalizado a través de iniciativas como la Ley de Reducción de la Inflación de EE.UU. o las subvenciones energéticas, que han complicado mucho su trabajo”.
¿Hemos vuelto a los años 70 del pasado siglo?
La actual espiral inflacionista ha llevado a establecer un paralelismo con la década de 1970 y los recortes de producción de la OPEC de 1973, que provocaron que los precios de la energía se disparasen. Al final, ello provocó mayores exigencias salariales, huelgas, recesiones y subidas de tipos hasta niveles de dos dígitos, con unos gobiernos que se afanaron por contener los precios hasta el final de la década.
Para Colin Graham “Las repercusiones son problemáticas, ya que el camino hacia una reducción de la inflación y un aumento del desempleo sin un aterrizaje brusco es ahora mucho más sinuoso», afirma Graham. «El endurecimiento del mercado laboral está alimentando las exigencias de subidas salariales, que constituyen la señal más clara de que las mayores expectativas inflacionistas están arraigando en la mente de los consumidores».
«A menos que la política monetaria se endurezca, una espiral alcista de los precios conducirá a unos salarios más altos, con la consiguiente subida de precios; los manuales de economía de los años 70 muestran los riesgos que esa espiral entraña para la estabilidad. Actualmente, la política monetaria sigue siendo expansiva debido a la amplia disponibilidad de crédito y a los tipos reales negativos».
«Así pues, aunque los tipos están cerca de sus máximos, su recorte tampoco está a la vuelta de la esquina, a menos que se produzca un accidente financiero. Aquí es donde nuestra opinión difiere del consenso del mercado, que espera que la Fed baje los tipos pronto y que el BCE lo haga hacia finales de año”.
Ya no vamos un paso por detrás de los acontecimientos
Graham afirma que, hasta ahora, la retirada de los apoyos de política monetaria ha transcurrido sin problemas, y que poco a poco salen a relucir las partes del sistema donde se concentró el exceso de apalancamiento de la época de tipos cero.
«La idea de que los bancos centrales van a remolque de los acontecimientos ha desaparecido, salvo quizá en Japón», afirma. «Los bancos centrales de los mercados menos desarrollados, que iniciaron sus ciclos de endurecimiento mucho antes que el BCE y la Fed, tienen margen para recortar los tipos porque su inflación interna ya se ha reducido».
Pero en su opinión aún podría producirse un «accidente financiero», más parecido a la crisis de 2008-2009 que a la de los años setenta. La quiebra de Silicon Valley Bank y la absorción forzosa del problemático Credit Suisse por UBS demuestran que una parte del sector bancario sigue siendo peligrosamente vulnerable.
Los desajustes de duración se pagan caros
En Estados Unidos, la regulación de los bancos regionales se suavizó en 2018, al permitirse que los bancos más pequeños tuvieran bonos de larga duración en sus balances utilizando depósitos en efectivo, lo que provocó un desajuste de duración», afirma Graham.
“Los bonos del Tesoro estadounidense se consideran un activo sin riesgo, por lo que los bancos que compraban bonos del Tesoro con cargo a depósitos en efectivo podían aumentar su beneficio cuando bajaban las rentabilidades. Al dispararse este año la rentabilidad de los bonos estadounidenses se produjeron pérdidas «sobre el papel», que coincidieron con una mayor disposición de efectivo por los depositantes derivada de la falta de financiación para las start-up”.
“Los clientes de los bancos retiraron depósitos para financiar sus actividades, lo que hizo que bancos que tenían un desajuste de duración tuvieran que vender bonos para hacer frente a las retiradas, además de aflorar las pérdidas en sus balances. Eso creó un bucle catastrófico, ya que otros clientes vieron peligrar sus depósitos y retiraron su efectivo, agravando el desajuste de liquidez del banco”.
“Las redes sociales y la banca electrónica aceleraron ese bucle catastrófico y el riesgo de liquidez se fue transformando en un problema de solvencia más amplio”.
¿Otro bucle catastrófico?
Cabe preguntarse si nos enfrentamos a otro bucle catastrófico. La respuesta es negativa, pero según Graham no se esperan recortes de tipos que teóricamente podrían aliviar el problema.
«La situación guarda similitudes con la de 2008, pero no es tan grave, ya que gran parte del exceso de dinero se ha canalizado hacia activos no cotizados, mientras que la calidad de los activos de los bancos es mayor gracias a la regulación posterior a la crisis financiera mundial», afirma.
«Las grietas que el endurecimiento de la política monetaria pone al descubierto son normales dentro del proceso de sacar a la luz las partes del sistema que vivieron de un coste del capital cero, con la buena noticia de que la economía real mantiene su fortaleza».
«Nuestro escenario base de inversión es que el endurecimiento de la política monetaria llevará a un crecimiento nominal de la economía bastante menor a lo largo del año, aunque creemos que los bancos centrales carecen de margen para recortar tipos hasta derrotar la inflación, salvo que el crecimiento económico se desplome estrepitosamente”.
