Benjamin Melman, Global CIO en Edmond de Rothschild AM | Los mercados de renta fija llevan cayendo desde principios de septiembre, con lo que las yields de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años y del Bund alemán equivalente han subido 60 y 40 puntos básicos, respectivamente. La subida ha ido acompañada de una pronunciación significativa de la curva de rendimientos.
La tensión no se debe a la subida de los precios del petróleo, ya que el punto de equilibrio de la inflación sólo ha aumentado unos pocos puntos básicos. Tampoco se debe a que los mercados esperen que los bancos centrales mantengan los tipos de interés altos durante más tiempo, ya que incluso la curva de tipos a 5 y 10 años se ha empinado en lugar de aplanarse. La verdadera causa es el aumento del premium temporal, una variable inobservable pero sujeta a diversos métodos de estimación. Depende de tantos factores que los movimientos a corto plazo pueden ser difíciles de comprender y aún más difíciles de prever.
La magnitud de la inversión de la curva de rendimientos ha contribuido a hacer poco atractiva la parte larga de la curva. También hay dos escuelas de pensamiento opuestas que intentan explicar el cambio: la primera sostiene que los mercados aceptan ahora que los bancos centrales mantengan los tipos en los elevados niveles actuales, o incluso un poco más altos, y la segunda que los persistentes y elevados déficits públicos (en torno al 8% del PIB en EE.UU., por ejemplo) no muestran signos de retroceso. Para ser claros, ninguna de las dos explicaciones es totalmente satisfactoria: los movimientos de las primas por plazo no suelen estar relacionados con las expectativas de la política monetaria y la idea de que el aumento de las yields de los bonos a largo plazo se debe a una crisis en ciernes sobre la financiación del déficit estadounidense se contradice con el buen comportamiento del dólar.
Así pues, nos enfrentamos a un factor desconocido en este reciente movimiento, pero los mercados de renta fija seguramente volverán a la normalidad a medida que el final de la grave inversión de la curva de rendimientos estadounidense, la desinflación en curso y el próximo aterrizaje suave entren plenamente en juego. Al mismo tiempo, otro factor a favor de la estabilización de los mercados proviene de algunos funcionarios de la Reserva Federal que argumentan abiertamente, incluso en medio de la persistente fortaleza del mercado laboral, que el aumento de las yields de los bonos largos reduce la necesidad de seguir presionando con el endurecimiento monetario. Y luego está la guerra de Israel, otra razón para comprar deuda pública refugio a pesar de la presión alcista sobre los precios del petróleo. Todo esto explica por qué seguimos sobre ponderando los bonos.
LAS YIELDS A LARGO PLAZO MÁS ELEVADAS HAN APLASTADO LAS PRIMAS DE RIESGO
A medida que nos acercamos a la temporada de resultados del tercer trimestre, está claro que no sólo los tipos a largo plazo más altos han aplastado las primas de riesgo, dejando a los mercados de renta variable con poco recorrido al alza en comparación con los bonos, sino que aún no se han extendido por toda la economía.
Una encuesta reciente de la Reserva Federal basada en un grupo de muestra muy amplio muestra que alrededor del 37% de las empresas (muy probablemente PYMES que no cotizan en bolsa, esencialmente) se encuentran en dificultades financieras. Se calcula que el interés de un préstamo bancario para una PYME estadounidense es de aproximadamente el 9%, mientras que una hipoteca a 30 años cuesta casi el 8%. El interés medio de las tarjetas de crédito es del 23%. El aumento de los tipos repercute en las economías de formas muy distintas, pero siempre lentamente. Creemos que estos factores podrían provocar inestabilidad. Por ejemplo, cuando empiece la desaceleración en EE.UU., las empresas tendrán que hacer frente a una caída de las ventas, mientras que sus costes financieros seguirán aumentando. El yield de los bonos a 10 años ha subido casi un 1% desde principios de verano, por lo que no podemos descartar otros accidentes del tipo del Silicon Valley Bank.
Todos estos factores nos han llevado a mantener nuestra postura más bien prudente en cuanto a la asignación de activos. Seguimos sobre ponderados en renta fija y ligeramente infra ponderados en renta variable. Los recientes acontecimientos en Oriente Medio y el riesgo de que el conflicto se extienda son otro motivo para mantener la cautela. Tras el auge del sector tecnológico, ahora nos centramos en el tema de Big Data para aprovechar la propagación de la revolución de la inteligencia artificial a la economía en general. También nos gusta la sanidad. El sector se ha rezagado, pero se beneficiará de numerosos avances terapéuticos y, por lo general, se comporta bien en condiciones económicas más difíciles. En renta fija, seguimos centrándonos en deuda europea investment gradey bonos high yield de buena calidad.
